上回说到，为了取缔认购证这个东西，上市公司与管理层都在不断的思考新的发行方式，实在是想不出好的，就干脆暂停IPO，用时间去催动思维。其实证监会也知道，上网利用电子化的交易系统发行是具有重大突破性优点的。第一，它可以彻底降低新股认购成本，使得散户不再抱怨“申购贵”，第二，网络的广度可以使发行不再局限于省份，这对推介上市公司，降低发行难度是有利的，第三，利用现代化的通讯手段和先进交易系统，采取类似“买入股票的方式”缴款和统计速度快，差错小，操作模式也易于复制，避免了附加商品（认购证或者存单之类）流通的严重后果。但当时的硬件设施并不具备所有的新股均采取这种方法，所以证监会也只有边尝试，边摸索，边前进。

    同时管理层为了解决当时给定发行价后个别大户与机构暗箱操纵的不公平现象，决定在上网发行时试点“竞价发行”制度，也就是类似拍卖，价高者得，具体是指发行人和主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为新股的唯一卖方，以发行人宣布的发行底价为最低价格，以新股实际发行量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购，发行人和主承销商以价格优先的原则确定发行价格并发行股票。在“一碗水端平”的定价时期，机构与大户显然占据了申购资金的大头，不管是采用认购证抽签方式还是储蓄存单方式，散户都难以占到便宜，现在采取自由叫价，自然相对地公平一些。而如果是老式柜台式的申购方式，显然无法做到“竞价”，那样只会变成叫卖场，上网发行无疑又给了管理层摸索价格制度提供了便利的条件。不过九十年代初的A股市场似乎还没有太多的“市场化发行”概念，那时的IPO发行市盈率也约定俗成，普遍在20倍以下。竞价方式的出现，解决三公问题的意义要远高于价格发现。

    于是1994年6月25日，哈岁宝（现哈投股份）和琼金盘（现海马股份）的发行就采取了在当时极为先进的“上网竞价”方式，要知道，这一天比星湖科技率先使用“全额预缴款，余款即退”方式发行还要早一天，大部分上市公司还在采用存单方式进行操作。考虑到竞价方式股价的累增性，两家公司分别设立了3.33元和6.68元的发行底价，对应市盈率分别为12.6倍和7.59倍，均大大低于定价发行公司15-20倍的平均水平，这也算是给竞价者们预留了“充分想象”的空间。结果却出乎人们的意料，哈岁宝最终的发行价格定为4.60元，实际发行市盈率为17.7倍，这算是比较正常的结果。不知道是深圳交易所的网点出现了问题，还是“电脑系统进行集合竞价方式发行”（此为琼金盘招股书原文所叙述）的方法太过陌生，琼金盘居然无人抬价，最终发行价格仍然是6.68元，并且只竞价发行出去了原定2500万股中的1182.2万股！承销商海南证券和港澳国际信托只有根据包销协定购入了剩余的1300多万股。有超过50%的股票没有发出去，琼金盘堪称是中国新股史之最了。

    发行过程“冰火两重天”，上市以后哈岁宝和琼金盘的走势也迥然不同。作为“竞价发行”第一股，哈岁宝以16.00元的“高价”在1994年8月9日高调上市，但是60多倍的市盈率显然不支持其股价继续上行，尽管发行时沪深股市处于“小牛市”状态中，但哈岁宝的股价还是一路下行，1994年10月7日探到了5.50元的低点后一直在6元左右徘徊。严格来说，稳赚到的只有打新者。尴尬的琼金盘则不同了，它比哈岁宝早一天登陆深交所，首日开盘价9.50元，也走势极其平稳，随后大方的琼金盘实施了其1993年年报时的送配方案——10转4股派0.39元。也许是市场被其发行和上市后的冷遇所感染，也许是市场被其慷慨的分红和不错的业绩（其上市后的市盈率也仅仅只有不到14倍）所打动，琼金盘的股价在除权后一路飞升，1994年9月头四个交易日的涨幅居然达到了14.84%，13.03%，33.34%和36.24%，按当时的复权价格计算股价达到了26元以上！作为早期深证成指的成份股之一，那时候金盘的确称的上是“条正盘亮”，说明造成“承销商包销”并不是股票本身的原因，而是发行手段的原因。

    不管怎样，证监会总算是看到了希望。随后市场逐渐低迷，IPO进入第一次暂停期，但是重新开闸以后，“上网竞价”发行方式并没有被忘记。也许是怕了琼金盘的“包销”，第二次竞价试点是准备在上海证券交易所发行的新股：青海三普和厦华电子。这一次竞价的背景和第一次有了显著的不同：第一是市场很久没有新股发行，对新股的热情有所加温；第二是利用电脑系统上网发行的方式被越来越多的人知晓，接受和认可，其方便快捷无干扰的特点肯定会使得两家公司比暂停后仍无法“热捧”的中山火炬好上许多。在确立了3.98元和5元（对应市盈率分别为9.91倍和8.25倍）的发行底价后，两家公司分别于1995年1月12日和1月13日接受投资者的“竞标”。

    不标不知道，一标下一跳。也许是受到了哈岁宝和琼金盘上市后“稳赚不赔”效应的刺激，投资者的“竞标”已经变成了“竞飙”。青海三普最终的发行价格达到9.58元，厦华电子也达到了13.38元，两家公司的发行价格分别比底价高出了167%和141%，发行市盈率也变成了26.46倍和19.88倍（1995年初的市场正是相当低迷的时候，中山火炬和深天马A等新股的发行市盈率均没有超过10倍）。这样的发行价带来的后果可想而知：青海三普于1995年2月6日上市，当天开盘价仅8.50元，收在了7.80元，让打新的人全体傻了眼，厦华电子同样开盘价只有11.80元，尽管其当时知名度较高，盘中受到资金追捧“奋起直追”，也只收在了13.05元。如果说琼金盘创下了“包销之最”的话，那么青海三普和厦华电子就创下了“A股上市首日即破发”的第一。打新不败的神话就此被打破。

    如此破发，算是给了管理层两点教训：

    第一，前面已经说过，竞价发行的目的在当时还主要是为了抑制定价申购时的一些违反“三公”的现象和行为，所以竞价不同于现在的询价，它是只设发行价格下限而不会设置上限的（否则恶意申购的机构们直接用大量资金打发行价的上限去申购，本质和定价就没有区别了）。这样一来就会产生一个问题，那就是如果人们对竞价足够热情，那么就是在一级市场预先演绎二级市场的“炒作过程”，甚至更凶更疯狂，所以上市之后自然没了激情。

    第二，当时对募集资金的管理也明显存在缺陷。比如青海三普在招股说明书中说：扣除各项发费用后，预计可募集资金5,520万元，加上本公司发起人以现金方式认购的股款金额2,997万元，本公司募集资金总额为8,517万元。而实际由于发行价格“虚高”，募集资金达到了14010.75万元，远高于预计金额。如果这种发行方式继续下去，那么上市公司的募资岂不是真的变成赤裸裸地“圈钱”了？

    更深层地来说，如何为新股定发行价本来就是一个大难题，这在以后的文章中会专栏叙述，不过还是先预留一些文字如下：1996年以前，新股的发行价是由固定的市盈率（根据市况和行业会有调整，由证监会给出）和盈利预测倒推而出（杨丹逯东等《上证联合研究计划研究报告——新股市场化研究》），且不说盈利预测不确定性太强。如果发行市盈率较低，那么上市后几乎必然会爆炒，这就会使得资金热衷于打新，这样一来打新资金大量囤积在一级市场，显然会造成资金分流，恶意博弈等诸多的问题（到笔者写文时的2009年，这些问题似乎依然没解决？）。如果发行市盈率较高，甚至虚高，又会面临破发窘境，造成新股遇冷，既不利于IPO的公司，也不利于发行工作的继续展开。破发后的下跌（比如闽东电力，以后会提及）甚至会直接影响到二级市场的人气。低也不行，高也不行，我们不妨称之为“发行价两难”，在后面谈到市场化IPO的时候还会用到这个词语。

    炒作VS破发，管理层还是更不愿意看到破发的结果，于是“上网竞价”发行方式暂时停止，这一停就又是五年的时间。虽然第一次采用上网竞价方式的目的并不是将发行价格“市场化”，当然也根本无法做到，比如青海三普依然公布的是《招股说明书》而不是《招股意向书》，但是这次举动却或多或少的起到了融化“行政定价”这块坚冰的作用，并且也成为了以后上网竞价或者询价模式的“最初参考”。说其是“歪打正着的萌芽”，看来也有一定的道理。

    上网竞价无法成型，那么只有选择上网定价方式继续“试点”，还是由主承销商作为股票的唯一卖方，只不过变成了按现行委托买入股票的方式进行股票申购。“发行价两难”时管理层还是选择了就低不就高。在1995年暂停IPO的大背景下，几只国企H股回归A股的IPO就成为了试点上网定价方式的对象。第一家尝鲜的“海归”是95年1月18日发行的仪征化纤，原本它有6亿股的A股额度，考虑到当时低迷的市场可能“承接不起”，仪征化纤的董事会仅仅以2.68元的价格发行了2亿股A股（现在其流通股本仍然只有2亿股），而剩下的4亿股则变成了增发的H股。或许是觉得2亿仍然太大了，或许是不太信任“上网定价”，仪征化纤的发行采取了一种“前无古人，后无来者”的上网定价与承销团成员公开门售相结合的方式，其中1亿股通过上交所交易系统定价发售，另外1亿股则交给了承销团——申银证券公司去吆喝。也许是投资者对于这种两地上市的大盘股还心存畏惧，仪征化纤的发行过程基本不温不火，4月11日上市后也仅仅是象征性的涨到了3.42元，随后于4月27日破发。

    第二只上网定价的自然就是6月宣布回归的渤海化工，其发行价比仪征化纤低，业绩更低，导致其发行市盈率超过仪征化纤一倍，达到20.33倍。这样一家盘子大（发行6898万，按当时的平均水平算着实不少），业绩差，带H股的公司又逢市场低迷，投资者普遍认为其和仪征化纤一样没有多少参与价值，因此申购热情不高。好在这头两家上网定价发行的公司都自知是大盘低价股，因此发售采取“先到先得”，“时间优先”的不抽签政策，因此总算是能够全部发行出去。哪知道渤海化工上市后的表现让人大跌眼镜：6月30日其登陆A股，开盘价3.12元，收盘就接近涨了一元钱至4.10元，随后的几天时间更是疯狂上涨，到了7月17日渤海化工的收盘价为7.20元，已经是发行价的近三倍。

    渤海化工的“炒作”狂潮再次激发起了人们打新的热情。95年7月4日，又一只H股东方电机宣布回归，同样采取了时间优先的不抽签方法上网发行，投资者开始疯狂涌入营业部的交易厅进行申购申报，早上申报的投资者每人买到100股新股，到了中午就已经售罄。10月30日，东方电机的首日表现也没有让人失望，开盘价12.98元就高出了发行价4.1元两倍多，收盘价更是达到了16.91元。可惜爆炒的东方电机和后来的洛阳玻璃都没能逃脱上市次日开始暴跌的厄运。为什么？因为证监会已经发现上网定价方式能够同样火爆地招来打新者了，证监会当然也需要这个结果，于是从洛阳玻璃开始，摇号抽签方式宣告回归。同时，由于新股有“其持有不少于1000股的股东数量至少有1000人”的要求（简称千人千股），所以中签股数也从100股变成了1000股。这样一来，打新兴趣又迅速“冷却”。1995年11月29日发行的东北电A炒作力度大不如前，仅仅四个交易日就宣告破发。

    从竞高价到定低价，从借助承销吆喝到独立方式，从时间优先到摇号抽签，从中100股到中1000股，经过了这四大改变，上网定价发行方式日趋成熟，与我们后来看到的大体流程已经没有区别。1996年12月26日，证监会公布了《关于股票发行与认购的暂行规定》，其中的第一大条第7小条规定：股票发行可采用“上网定价”方式，“全额预缴款”方式，以及“与储蓄存款挂钩”方式。各地如有更好的方式，可将方案报证监会批准后试行。第一大条第3小条又规定：股票网下发行必须选定有良好通讯和交通条件，有一定数量的金融分支机构（含证券经营机构），有上海、深圳证券交易所会员机构的金融业相对发达的城市。这就使得新股发行方式形成了百花齐放，“上网”优先的局面。这种上网定价的方式一直持续到了2000年。

    到了2000年，经历了科网泡沫的市场新股再度呈现热炒之势，此时关注“上网定价”发行弊端的人开始日益增多。在首日收益率从1995年1月-1998年5月平均的3.05%暴涨到200%以上以后，上网定价必然会产生两个显著的弊端，第一是如此收益造就了巨额资金长期囤积于一级市场，不仅使短期融资利率波动过大，有新股发行时利率高企，发行结束后利率马上复原，也造成了资源的巨大浪费，第二由于中签率的显著降低（第二次上网竞价前发行的圣雪绒中签率仅仅0.0989%），使得申购对大资金的意义远高于散户（根据金融数学中的大数定理，这样的中签率只有对大资金拥有者来说才具有真实确定的现实意义，而对于散户投资人来说只具有理论上的概率意义），并且只有机构才有短期融资权利，这又是不公平的体现。在市场化呼声日益渐高，增发股票试点初见成效的时候，证监会会如何再启动“上网竞价”呢？且听下回分解。

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