一、基本情况

精华制药，002349，2010年中小板上市，南通市国资委通过南通产业控股集团有限公司持有本公司34.09%的股权，为实际控制人。

公司所属行业为医药制造业，主营业务为传统中成药制剂、原料药及医药中间体、中药材及中药饮片的研发、生产和销售，逐步涉足生物制药，目前中药制剂、中药材及中药饮片占据半壁江山，原料药和中间体占据另一半，产品主要在国内销售。下文的主要产品、功效和营收数据摘录自2015年年报，笔者没听说过、没接触过这些药物，不做评论。不过笔者的专业是化工专业，医药这玩意就是化学品而已，一旦专利保护期过了，仿制不是很复杂。精华制药的几个国家保护品种在上市时就已经处在7年再保护期即将过期的状态，现在已经过了保护期了，这很可能是募投项目都没有正常完成的原因。

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二、发展、并购、重组

公司上市之后承诺的募集资金投用项目基本都不靠谱，经历了短暂的低迷后开始了外延式扩展并购发展之路，短短四五年时间，公司经历了眼花缭乱的并购操作。

1)            2012年，出资1000万元收购大风兄弟制药有限公司100%股权，主营维生素B1。2014年6月，1758万元出售大丰兄弟制药有限公司100%股权，贡献当年净利润580万元。

2)            2012年出资5480万元收购江苏森萱医药化工有限公司51%股权，主营化工医药中间体，2014年7月，子公司森萱医药在新三板挂牌上市。

3)            2014年，对生物药研发企业中美福源增资1,500万元，持有其13.04%的股权，对其在研新药拥有优先受让权。

4)            2014年，增资7778.5万元取得金丝利49%的股权。2014年12月起纳入合并报表范围。2015年1月，子公司金丝利获得GPM认证。

5)            2015年2月，出资5500万元参股江苏万年长药业有限公司22%股权，万年长药业主营化学原料药。

6)            2015年10月，出资6363万元参股Kadmon公司1.2%股权，获得两个克隆抗体的研发、生产及商业运作的授权。该公司2016年7月份在美国上市。

7)            2015年公司出资2400万元取得保和堂（陇西）药业有限公司40%的股权。保和堂陇西药业初期产能建设规模为5000吨药材及中药饮片加工能力，中药饮片加工基地，具有投资小、投资回报期短的特点，本次投资如能尽快完成，争取在今年中药材产新时间进行加工生产，平稳度过磨合期，预计在2016 年将对公司提高经营业绩有所帮助，有利于提高公司赢利能力。陇西保和堂于2015年11月开始纳入公司合并报表范围，对2015年业绩无影响。

8)            2015年公司出资2550万元，占股51%合资建设亳州保和堂，初期建设规模为年产5,000 吨中药材及中药饮片。中药饮片加工基地，具有投资小、投资回报期短的特点，本次投资如能尽快完成，有利于提高公司赢利能力。

9)            2015年增发全资收购如东东力企业管理有限公司100%股权，总计支付6.9亿，其中5.4亿为增发股份，1.5亿为现金支付。东力企管全资持有南通东力，此外无其他业务和负债。南通东力净资产7千万，权益法评估值为7.3亿，10倍溢价收购。东力企管承诺2015、2016、2017年净利润不低于5200万元、6240万元、7737万元，三年总净利润不低于1.9亿。上市公司主要从事中成药、原料药及医药中间体和西药制剂的研发、生产和销售，南通东力的主营业务为医药中间体产品、化工中间体的研发、生产和销售。本次交易属于同行业并购，双方具有良好的资源整合基础。东力企管于2015年12月开始纳入公司合并报表范围，当年合并净利润349万元。

10)        2016年7月计划增发全资收购阿尔法药业100%股权，总计支付11.22亿，其中6.2亿为增发股份，4.9亿为现金支付。未经审计的阿尔法药业账面净资产值约2亿，5.5倍溢价收购。阿尔法药业 2016 年度、2017 年度、2018 年度净利润分别不低于 7,050 万元、9,700 万元、13,100 万元，三年考核期实现的净利润之和不低于 29,850 万元。阿尔法药业主要产品是医药中间体，符合精华制药“一主两翼”的产业战略布局。阿尔法药业的主营产品为阿托伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙等具有广阔国际、国内市场的重要心脑血管药物关键中间体，产品在行业具有规模优势、工艺优势、质量优势，占据了国内外相关产品的市场领先地位。本次交易将显著提升精华制药化学原料药板块的业务收入，并为精华制药带来了新的化学原料药研发、生产、管理队伍；另一方面阿尔法药业还储备了一批原料药及其关键中间体的产业化技术，可以进一步增加精华制药化学原料药新产品储备，丰富精华制药化学原料药新产品的梯队结构。

上述的并购操作中，第10项尚未完成，但完成后对公司营收和利润影响较大，姑且认为其在2016年底可以完成。第2、9项对公司的营收和利润影响也较大。第3、6、7、8项的影响尚无法准确估算。2015年之前的并购动作尚比较小， 2015年并购如东东力影响较大，2016年计划中的并购阿尔法影响更大。

三、风险分析

1）收购重组受阻。该风险可能较小。

2）医保控费、宏观经济低迷、人员流失等，这些在年报中管理层分析的风险可能也不大。

3）市场系统性风险。由于全市场估值偏高，尤其中小板创业板估值依然高高在上，这两个板块大概率要走上慢慢熊途，这种走势对精华制药可能影响较小，因为有利润增长预期。但是如果是股灾4.0，精华制药的股价仍有可能大幅下杀，个人投资者无所谓，机构投资者需谨慎。

4）商誉减值，根据新会计准则，商誉没有摊销，所以不影响净利润，但是需要每年进行减值测试。如果子公司经营不善，15个亿的商誉减值测试压力很大。

5）业绩不达预期的估值杀。所收购的公司多是小公司，或家族式经营或几个人合伙经营，在经营管理、安全、质量等方面可能不太完善，产品结构比较单一。像阿尔法公司连续三年被政府罚款或通报，东力前五大供应商采购占比超92%。产品失去竞争力的风险不可不防。

6）公司管理和收购整合不达预期。见下表，上市募集资金承诺投资的三个项目全部不达预期，超募资金投资的三个项目也有一个不达预期，一个虽完成投资却没有产生预期效益，在2015年又再次进行重组。这说明管理层的战略眼光、投资决策水平可能需要提高。公司是国资委控股，利润增长后来主要靠收购和重组，简单的外延式、摊大饼式的规模扩张，收购后的整合、规模扩大后的管理、不同公司间的文化融合都是挑战，进而影响到公司的利润增长的可持续性。

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四、财务数据和盈利预测

由于公司不断的增发、并购等，ROE、负债率等数据不太重要，应收账款和存货数据也比较正常，此文仅择几个重要的数据进行分析。

2012年营收增长主要来自于并购的森萱和自建的精华康普并表，但是各项费用大增，利润并没有增长。

2014年营收和利润增长是因为精华康普于2014年10月才获得GMP认证。

2015年利润增长是因为东力企管2015年12月纳入报表，当年贡献净利润349万。精华康普2014年10月获得GMP认证，中药饮片销量在2015年大增。

根据公司的并购、增发等计划，估算未来几年的利润和EPS。

2016年利润估算：东力企管2016年贡献净利润以0.624亿计。陇西保和堂和亳州保和堂预计2016年投产，贡献净利润以2015年的10%计，约0.076亿。其余业务贡献净利润以增加10%计，约0.076亿。估算利润同比增长约为102%，

2017年利润估算：东力企管2017年贡献净利润共计约0.7737亿元。阿尔法药业并表预计2016年底，2017年贡献净利润0.97亿元。陇西保和堂和亳州保和堂贡献净利润以2015年的20%计，约0.152亿。其余业务贡献净利润以2015年为基础增加20%计，约0.152亿。估算利润同比增长约为83%。

2018年利润估算：阿尔法药业2018年贡献净利润1.31亿元。其余业务贡献净利润以2017年为基础增加10%计，约0.28亿。估算利润同比增长22%。

2016中报业绩预告显示中报业绩增长150% ~ 170%，高于估算的102%。所以如果乐观估计，利润在原估算基础上再增加50%，2018年的EPS也只有30元。

简而言之：如果公司在后几年的管理中一切顺利，不出大的风险，即使宏观经济低迷不振，公司的业绩也将迎来两到三年的持续爆发，再加上重组概念、高送转预期，最近一两年有投机价值。但现价25元估值偏高。缺乏投资价值。如果公司管理出现问题、或者黑天鹅出现、或者产品突然失去竞争力、或者整个市场再来个崩盘似的下跌等，目前的价格更加缺乏安全边际。