13：23    长城证券最新点评：西飞国际（000768）昨日复牌后剧烈震荡，振幅高达20%， 表现出了市场对于修改后的定向增发方案存在较大的分歧。

    新的增发方案较最初的增发方案核心区别有以下两点：第一、剔除了军机研发、特殊型号军机
总装业务和军机调整试飞等相关资产，收购净资产较之以前有0.91%的下降，但这对增发后公司
的盈利能力影响相当有限；第二、公司出资发起成立一航沈飞民机公司和一航成飞民机公司，从事国际转包业务和ARJ-21 支线客机零部件的加工业务。可以说，增发完成后，西飞国际承担一航集团下除发动机零件之外的国际转包业务以及ARJ-21 客机绝大部分的零部件加工业务。

    中国一航正在谋求从单纯的实业经营向实业经营和资本运作并举转变，最终形成10 大业务板块，即防务、民机、动力、航电、机电、金融、重机、汽车、地产酒店、贸易零售和其他业务。近期在民机产业上进行了重大部署，其基本原则就是专业化整合、资本化运作和产业化发展。西飞国际此次的定向增发安排，已经远远超出了控股股东西飞集团的层面，而是中国一航集团专业化布局的重要步骤。未来西飞国际作为一航民机产业的平台是可以期待的。

    从估值角度来看，传统的市盈率方法对于资产重组类公司的估值的意义已经不大。我们采用PB的方法对公司进行估值分析：以洛克希德马丁公司和波音公司的PB 水平来看，两家公司的PB 分别为5.9 和13，而西飞国际定向增发完成后的PB 目前仅为4.1 倍。从整个一航集团的战略布局和中国航天航空产业的伟大前景来看，我们依然坚定看好西飞国际在一航集团专业化布局中的战略地位及其未来几年的成长性所带来的投资价值。
 
    西飞国际（000768）
    ——站在中国一航集团背景下看西飞国际
    投资评级：谨慎推荐

    昨日，西飞国际公布了经过修改后的定向增发方案。公司的股价开盘冲击涨停后，随即出现大幅下跌，在经过上午的盘整后，下午就死死的封在跌停的位置上。尽管近期受大盘调整的拖累，部分军工概念股票出现较大幅度的调整，但是针对西飞国际修改后的定向增发方案，市场何以如此剧烈的反应，表明市场对于定向增发方案存在较大分歧。 定向增发一波三折
    2006 年10 月16 日，西飞国际发布董事会公告，拟实施定向增发，收购大股东西飞集团的飞机制造、飞机总装等经营性资产以及实施自身技术改造。这次的定向增发计划因涉及部分军机总装类资产而迟迟未能获得主管部门的审批通过。
    2007 年5 月18 日，西飞国际发布公告称，公司定向增发方案已获得行业主管部门国防科学技术工业委员会原则批复。根据批复，西飞集团公司拟用于认购本次非公开发行股票的飞机业务相关资产需新确认，对原披露的发行方案作修正，待修正后的非公开发行股票方案公告后申请复牌。
    2007 年7 月16 日，经过修改后的定向增发方案出台，西飞国际同时复牌。这次方案较以前的方案有较大变动，主要包括：拟募集资金由55 亿元提高到了65 亿， 剔除了部分军机资产，新增合资组建一航沈飞民机公司和一航成飞民机公司的计划等。
    新旧定向增发方案的对比
    剔除部分军机业务不影响未来的发展
    从定向增发收购的资产来看，修改后的定向增发方案中剔除了军机研发、特殊型号军机总装业务和军机调整试飞等相关资产，经过评估后的资产净值减少了3119.25 万元，由原先的34.3 亿元降低为33.9 亿元，调整幅度为0.91%。根据公告中过去三年净资产收益率和资产净利率来模拟计算，这部分减少的资产对公司的业绩影响非常有限。通过此次增发的实施，西飞集团已经将其所有的民机业务和部分
军机业务纳入到上市公司。除去国防科工委严格控制的保留能力资产，该部分目前属于限制类资产不能进入上市公司，西飞集团已经基本实现了整体上市的目标。 投资民机公司是方案的最大的亮点 修改后的方案中增加了设立一航成飞民用飞机有限责任公司和中国一航沈飞民用飞机有限责任公司。西飞国际拟分别投资2.25 亿元，以占45%股份发起设立上述家公司。公司成立后主要从事国外转包生产，ARJ-21 支线飞机零部件和其他民用飞机生产。
    从目前ARJ-21 支线客机研发的分工来看，西飞集团主要从事飞机机翼和中机身的制造，沈飞从事后机身和尾部零件的制造，成飞从事飞机机头和航空电子设备。其中，西飞集团、沈飞集团和成飞集团分别占据到ARJ-21 零部件加工业务量的60%， 20%和20%。经过此次增发安排，可以说西飞国际已经将ARJ-21 的零部件加工业务纳入到旗下。
    同时，新设立的公司也从事国外转包生产，相应的沈飞集团和成飞集团的转包业务也将会纳入到西飞国际名下。而纵览一航集团内部，除去这三大集团外，基本没有规模化从事航空零部件（航空发动机零部件外包业务除外）国际转包生产的企业。可以说，西飞国际也承担了未来一航集团几乎所有的航空零部件转包业务（航空发动机零部件转包业务除外）。
    站在一航集团背景下看西飞国际
    中国一航在借助资本市场促进自身发展方面一直走在各大军工集团的前列。从近期一航的规划来看，它正在谋求从单纯的实业经营向实业经营和资本运作并举转变。根据一航集团公布的目标，到2010 年末期，计划实现总收入1500 亿元，争取入世界500 强；基本形成10 大业务板块，即防务、民机、动力、航电、机电、金融、重机、汽车、地产酒店、贸易零售和其他业务。 中国一航近期在民机产业上进行了重大部署，其基本原则就是专业化整合、资本化运作和产业化发展。目前，中国一航的民机制造资产主要分布在西飞集团、上飞集团、沈飞集团和成飞集团。此次西飞国际定向增发方案显示，中国一航借助西飞国际整合西飞、沈飞和成飞的民机制造资源的意图一览无遗。所以，此次定向增发已经超越了西飞集团的层面，是中国一航未来民机专业化发展的一个重要环节。 本次定向增发后，西飞国际的业务领域将涵盖民机制造、国际转包业务和军机制造等领域，未来公司到底定位于防务业务还是民机业务目前尚未完全明朗。但此次定向增发实施后，民机资产已占据公司全部资产的绝大比重，一航旗下除上飞之外的民机业务将通通纳入上市公司。另外，中国一航目前已经启动了中航商飞在海外私的工作，进而拟在海外资本市场实现首发上市，最终与整合后的一航民机形成良性互动的掎角之势。所以，我们更倾向于将西飞国际作为一航民机业务未来的发展平台来看。
    我们也注意到，目前国家对于军工行业改革的力度在逐渐加大，自年初以来国防科工委等主管部门连续出台了多项促进军工行业发展和改革的文件，其重要的精神就是要促进军工企业进行专业化改造，加速市场化改革。西飞国际作为一航专业化布局的排头兵，必将会在日后的改革中获益非浅。
    估值与投资建议
    从估值角度来看，传统的市盈率方法对于资产重组类公司的估值的意义已经不大，比如美国波音公司在90 年代后期进行大规模资产重组时，其市盈率水平也高达200 多倍。我们采用PB 的方法对公司进行估值分析：根据我们对于国外同类军工上市类公司的PB 水平的研究，以洛克希德马丁公司和波音公司的PB 水平来看，两家公司的PB 分别为5.9 和13，而西飞国际定向增发完成后的PB 目前仅为4.1 倍。如果按照6 倍的PB 进行估值，西飞国际的股价应该在40 元左右。从整个一航集团的战略布局和中国航天航空产业的伟大前景来看，我们依然坚定看好西飞国际在一航集团专业化布局中的战略地位及其未来几年的成长性所带来的投资价值。