表3：宏利保险估值方法（PEVG）

PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH

﹡2007年平均价至4月

    中国人寿历史较短，但胜在增长迅速，2004年股东资金只有664亿元人民币，2006年已上升至1,396亿元人民币，与宏利的1,718亿港元之间的差距已大幅拉近，超越宏利指日可待。单从业务出发，2006年中国人寿保费收入增加23%，相对宏利的3%，表明中国保险市场潜力庞大，客观优势无可置疑。以2006年中国人寿每股内涵价值上升幅度51.3%相对宏利15%的增幅，大家都愿用较高估值买入中国人寿股票。现时宏利市涵率为1.9倍，表4以中国人寿为例子，2007年1至4月平均收市价为23.28港元，是2006年内涵价值6.8港元的3.4倍，但预期2007年内涵价值会有25%升幅，所以PEVG估值仍是宏利便宜，亦证明中国人寿估值仍算合理。回顾2005年及2006年，中国人寿的估值以全年平均市价5.6与12.9港元计算，相对宏利是极度偏低，这又是市场错价（Mispricing）的好例子。

表4：中国人寿估值方法（PEVG）PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH

﹡2007年平均价至4月

三、比较中国人寿及平安保险

    1、比较两者边际利润及成本效益

    表5及表6是比较中国人寿及平安保险的边际利润及成本效益，保险业务支出包括对保户的赔付、红利、利息支付及公司的递延收益等。经营成本包括保单费用摊销、佣金支出、管理费及其他。

    将经营成本与总收入作比较，所得比例可以观察两者在控制成本方面的成效。将保险业务支出与总收入比较，即时可见保单的边际利润，结论如下：

   （a）保单边际利润方面（保费收入相对保险业务支出），中国人寿较优。20世纪90年代遗留的固定高息回报人寿保单连同财险本身的高赔付率，明显拖累了平安保险的边际利润。

   （b）撇除投资收益，两者保单边际利润过去两年几乎同步下滑，反映行内竞争日趋激烈，新推出的保单需具有较高的吸引力，保户所收获的利息回报及红利亦相应提高。

   （c）在成本控制方面（经营成本相对总收入），中国人寿明显较优。为争取更多保单，平安保险不惜提升保险经纪佣金，以2006年下半年成本上升最为明显。

   （d）中国人寿投资收益明显较平安保险优。中国人寿认购超级国企IPO，如建设银行、中国银行、工商银行等，投入资金较多，杠杆效应明显，以其直辖身份，成功地以57亿元人民币买入广东发展银行的20%股权，改组成功后上市，利润数以倍计。