14.6.5  财务分析

1991年～2004年万科的销售收入和净利润增长率

万科的销售收入，从1984年的5800万元，到2004年的76.7亿元，增长了132倍。净利润从1984年的500万元，到2004年的8.8亿，20年增长了176倍。

如果从1991年上市后算起，销售收入从4.2亿，到2004年76.7亿，13年增长了18倍。净利润从0.26亿，到8.8亿，13年增长33倍。销售收入的复合增长率达到28％。净利润的复合增长率已达到30％。作为中国最早上市的公司之一，像万科这样，连续十三年盈利增长的，几乎绝无仅有。这就是万科20年企业文化和管理制度结出的硕果。

                经营效率

 由于房地产生产的长周期，公司的存货和总资产周转率都维持在一个较低的水平。因为公司良好的口碑，预收帐款较多，所以应收帐款周转率比较高，公司的经营活动现金流量与每股收益不相匹配，也是可以理解的，房地产企业必须储备4～5年的土地，公司将支出大量资金用于购地。

万科的股东权益比率和净资产收益率（1991～2004年）

万科的股东权益比率从1991～2004年，年均在41.6％。净资产收益率年均在15％，虽然并不高，但连续14年保持这个记录，极为不易。通过与美国房地产公司POTHOEM的对比，发现了标杆，决定通过购并联合，将自有资金的利用率提高3～4个百分点，2004年初见成效，净资产收益率从2003年的11.5％，提高到了2004年的14.2％，2005年将远远超过这一指标。

尽管由于房地产行业的资金密集性，公司的负债率较高，但公司盈利能力极强，风险控制能力也不错，加上公司的多种融资渠道，相比于国内房地产企业80％的负债率，公司41.6％的负债率，并不存在特别大的偿债压力和加息压力。当然相比香港等成熟市场的房地产行业的负债情况，股东权益还有待提高，这也是我们在投资万科时，需要谨重考虑的。

14.6.6             估算内在价值

2005年9月30日，万科A的股价3.59元。2005年，公司净收入增幅较高，较2004年增长100％。由于国家对房地产行业的宏观调控，上海等地过热的房地产存在着较大的下跌空间，综合考虑，万科2006年的业绩可能放缓或出现负增长，但是，低估的股价已经反映了宏观调控的预期。8倍的市盈率，已经帮我们留下了足够的安全空间，即使考虑到2006年的净利润，按1994年的宏观调控，下降20％，仍然只有10倍的市盈率，何况上海业务只占万科的1/3，珠三角及其它地方的房价并没有多大泡沫，相信公司有能力在2007年后，继续保持高增长的态势，现阶段的这个价位，值得价值投资者大举买进，长线持有。回报将远胜于购置房产及其它投资。君不见，B股的股价已经超过A股，境外的投资者比我们经历的房地产高潮与低谷周期更多，能够更为成熟和理性地分析宏观调控，如果你看好中国的房地产的长期发展前景，除了买进万科外，想不出还有其它更佳的投资途径。

如果你有20万元，不妨买进固定的房产和万科股票各10万元，10年后来比较他们的投资回报吧。

不管以哪种方法来估算，8倍市盈率的万科都极具投资价值。土地的稀缺，决定了万科的利润，不可能像钢铁、石化等短周期行业一样，骤然大幅下滑，中国的房产价格长期来讲，必然是个上升的过程，投资者显然被宏观调控吓破了胆！当然这也是价值投资者的十年等一回的黄金机遇。

万科是少有的几家让所有的投资者都赚钱的公司，不管你什么时候，什么价格买入，即使你以最高价123.5元买入（复权价），同样用不了多长时间，你也可以分享万科的成长所带来的价值。

毫无疑问，长期持股的价值投资者是最大的赢家，因为他们的要求很苛刻。即使是万科这样的卓越公司，也不会付出超过20倍的市盈率，如果你在1991年9月，以15倍市盈率买进万科，这样的价位要多少都有得买，10000股的成本为45000元，经过14年，今天的价值为418098元，其中现金红利为34231元，股东市值为383857元。光是现金红利，就差不多能收回原始投资。14年，增值9.29倍，也许你觉得这个回报算不上最好，但别忘了，这是由于宏观调控对股价的低估所造成的，如果按历史上万科正常的市盈率20倍定价，现在的股价应该在9元，那么总价值将升至996547元，增值22倍，这个成绩在A股市场绝无仅有。

但比起B股市场的刘元生先生来说，可是小巫见大巫了，刘元生既有伯乐的眼光，又有巴菲特的才能与耐心，刘元生慧眼识才，看好王石和他的管理团队。多年来，不离不弃，始终坚守，重仓持有，万科优异的业绩，给他带来了巨大的回报，20年增值100倍。原来中国也有巴菲特，为什么我们不能学习刘元生的投资技巧与耐心呢？