万科2008年报分析

万科是一家好公司，好的方面大家都知道，自不必说。但分析要从正反两方面来分析。我提几个问题供大家参考：

一、 股权激励与逆向选择：

万科的股权激励的方案是：

“激励基金的提取有三个指标，一是当年净利润增长率超过15%，二是全面摊薄的年净资产收益率超过12%，三是如果公司增发或配售股份，当年每股收益增长率超过10%。但除此之外的情形不受这一条限制，例如公司采用定向增发实施重大资产购并、换股、引进战略投资者、配售转债和股票衍生品种等。

除了以上三项指标，万科管理层获得激励还有一个门槛——经过一年的等待期后，万科A股平均股价高于上一年的平均股价，管理层前一年获得的限制性股票才能过户到个人账户。”

求索分析：

不适当的股权激励会导致逆向选择，如万科，万科的管理层激励与股价挂钩，现在管理层只拿到了2006年的股权激励，2007年因为股价因素无法拿到激励，2008年显然无法超越2007年的平均股价，所以其他指标达到也是枉然，故从管理层自身的利益出发，会导致逆向选择，多计提存货跌价准备，和减少结算收入来调节利润。

如公司年报中有“公司2008 年净利润较2007 年减少8.1 亿元，与计提存货跌价准备的影响基本相当。公司实现销售面积557.0 万平方米，销售金额478.7 亿元，分别比2007 年减少9.2%和8.6%，报告期内公司实现结算面积451.4 万平方米，同比增长14.6%，结算收入404.9 亿元，同比增长15.1%。截至报告期末，公司尚有346.4 万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计273.4 亿元。”

那么万科是否通过已销售未结算收入来调节利润呢？

   下表可看出，万科在再融资的两年，前一年的未结算收入占比都是比较低的。而2007年和2008年这项比例升高。

另从2007年年报和2008年报对比，可看出竣工时间也做了调整。以下只是一部分。其余还有不少。

以上的两个表格只是一种怀疑而已，不一定正确，还需实地调研来验证。其实多结算一部分收入，便能达到业绩目标。但与管理层利益不符，对管理层来说理性的做法是：2008年将业绩基数做低，这样2009年业绩目标便能比较容易达到，从现在情况看，2009年的股价超越2008年可能性比较大，但如果快到年底时，股价考核目标还无法达到，管理层会再压低2009年业绩。其实不是万科的管理层不好，只是错误的激励方式导致了逆向选择。而且万科前二年在二级市场买入的股权激励的股份。股价较高，如达不到激励条件，又要卖出返回公司，一来一去，损失好几亿。还不如直接分给管理层。所以建议万科取消管理层股权激励与股价挂钩的做法。

二、公司的财务风险

l  、截至报告期末，公司持有货币资金199.8 亿元，较年初时增加17.2%；净负债率33.1%，较年初上升9.7 个百分点，较中期末下降4.1 个百分点。各类短期借款和一年内到期的长期借款178.7 亿元。公司年末货币资金存量中，有50多亿不能统筹调用的货币资金，包括未使用完毕的募集资金、预售监管资金、合资公司货币资金。199亿减去50亿，还有149亿，其实还不够偿还一年期借款。

2  、P161页，利率风险 P164页，外汇风险 P166页，分析万科应注意一下。还有年报披露，截止年末，本集团承担阶段性担保额及全程担保额分别为人民币174.52 亿元及人民币5.17 亿元(2007: 阶段性担保额为人民币162.97 亿元，全程担保额为人民币6.61 亿元)。这其实是或然负债。在一般情况下，没有问题，经济形势恶化时会出问题。

3  、公司财务费用大涨，其中有6.5亿的财务费用主要是由境外股权融资等不可资本化的借款利息支出。而且年报p155页显示有14.77亿的资本化利息支出未计入利润表，而被资本化了，按照会计准则的规定，房地产项目在正常开发期间所发生的借款利息支出可以计入项目开发成本，不计入财务费用。资本化的利息主要反映在存货科目。不论会计科目如何处理，这部分资本化的利息也是实际的现金支出。

4 、  综上：万科的资金链比较紧张，2009维持运营的资金够，但扩张性的资本可能不够，低位抄底买地的资金有限。万科还需进行再融资。以支持扩张。

如年报披露：“2009 年，行业资金整体紧张的局面不会改变，市场调整在带来挑战的同时，也为企业以相对较优的价格获取未来发展所需的资源创造了有利的条件。为此，公司将进一步拓展融资渠道，并在条件许可的情况下考虑进行一次股权融资。”

三、  存货问题：

报告期末，在公司各类存货中，已完工开发产品（现房）78.9 亿元，仅占9.2%；拟开发产品（对应公司规划中项目）341.3 亿元，占比39.7%；在建开发产品438.3 亿元（其中包括346.4 万平方米、合同金额273.429亿元的已售出未结算产品），占比51.0%。

报告期内，公司新增按万科权益计算的项目建筑面积465 万平方米，少于2007年的934 万平方米，其中84.5%是通过收购公司或合作方式取得。全年新增项目土地价款合计136.1 亿，元，土地的平均成本约2003 元/平方米，

截至2008 年末，公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积为1793 万平方米。

如此计算，万科2008年以前的存货有1328万平米，这部分的地价成本是多少？这部分成本应该高于2008年新购的土地成本的2003 元/平方米，这也是问题之一。