王成

1. 价值投资已逝？
策略分析师，一方面要有自己独立的观点，另一方面也要从多角度看问题，毕竟
服务对象也是多元化的，此之良药或为彼之毒药。说起多角度，并不容易，首先
要明白各个角度的优缺点，毕竟股票市场没有完美的投资方法。典型的两个角度
是价值投资和趋势或者动量投资。两种理念此消彼长。

随着2008 年股票市场的暴跌，一些被标榜为巴菲特信徒的价值投资者遭遇重大损
失，而一些李佛摩尔派投资者成功逃顶。投资者理念受到重大洗礼，很多投资者
非常迷茫。当下我们遇到问得最多的问题之一就是是不是价值投资已死？价值投
资者的分析工具是不是落伍了，没有办法逃脱暴跌？未来价值投资还有用吗？市
场上也充斥着一种调侃嘲弄价值投资的声音。

方法上说，价值投资确实存在一些问题……

对于信奉价值的投资者，即使在安全边际内买入股票，仍然需要承受股票价格可
能继续下跌的风险。价值投资者买入股票的核心理由一般是该股票具有核心竞争
力同时存在安全边际——因此价值投资通常面临的问题就是买股票可能太早或者
略早，当然价值投资者面临的另外一个问题是卖的也太早，但这并不妨碍价值投
资者长期获利——因此，从这点可以看出，在6000 点买入股票的投资者一定没有
遵循安全边际的原则，也很难被称为价值投资者。

即使一个股票价格跌到安全边际，但是实际情况经常是这个股票也可能仍然会有
一段（可能是几周，几个月，半年，一年甚至更长）表现很差的时间。这意味着
买的早并且该股票表现仍然落后可能会套牢价值投资者。尤其是重仓持有这个股
票的投资组合表现会低于某个基准的话，这会严重伤害这个投资者的自信。很多

情况，信奉价值投资的投资者熬不过这段日子（难以承受压力）而亏损出局。

当然，趋势和动量投资也不是完美无瑕……

价值投资者的问题在于买，趋势或者动量投资者的问题在于卖。趋势或者动量型
投资者并不担心找不到好的股票，实际上找到这样的股票并不难，他们一般会在
公司业绩出现一段高增长后买入，或者股价创新高后买入——这意味着动量开始
或者趋势形成。关键问题是当一个趋势形成后（比如创新高后），敢不敢买。

另外，对于趋势或者动量投资者，真正困难的是如何确定趋势或者动量何时完结。
要知道股票价格可能在基本面趋势扭转前就大跌了，另外股票价格下跌多少才是
新的趋势形成也很难判断。

与价值投资者面临的心理煎熬不一样，趋势或者动量投资者面对不一样的心理问
题：在于趋势形成后，这类型股票可能受到市场广泛关注，投资者、媒体和分析
师都会不断过度吹捧这样的股票，趋势或者动量投资者可能会深深爱上这个股票
而忽视了可能的趋势或者动量变化导致巨大损失。

无论如何，如果不考虑统计时间的局限性，在美国，自从有投资类型统计研究以
来，很多趋势或者动量型投资者的组合表现要低于投资基准的原因主要在于此。

价值投资者从来不担心卖的问题，因为他们对安全边际和泡沫估值有很深入的理
解。因此说很多“价值投资者”不能“逃顶”是站不住脚的。不能“逃顶”一定
是打着价值投资实为趋势投资，并且已经爱上原趋势的投资者。同样如果股票存
在安全边际，却对价值投资理念出现怀疑也不是真正的价值投资者。

价值投资的安全边际和分析企业核心竞争力等工具是安全投资的重要工具，并不
会过时，真正的问题在于在沸腾的岁月没有坚持，而在寒冬却对此提出疑问。

价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE分析，因为这代表一个企业的股东投
入回报率。令人意外的是，在国内，很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论
ROE 或者进行ROE 分析，以及分析企业或者市场提高ROE 的方法，而这才非常奇
怪。
......

通过ROE分析，假定过去几年的企业资本成本在8％，目前有1420只A股上市公
司，其中有10 年财务数据的有904 只，过去三年ROE 超过其资本成本的为185
只，过去5年超过其资本成本的有121只，过去10 年超过其资本成本的仅74 只。
少于10 年财务数据的股票有516 只，过去三年ROE 超过其资本成本的为229 只，
过去5 年超过其资本成本的为86 只（新上市公司缺少相关年份财务数据）。

老股票中，有5 年“好”记录的股票占比仅为13.3％，新股票中，有5 年“好”
记录的股票占比仅为16.7％，全部占比则为14.5％。也就是剩下的大约85％的
股票为股东长期（这个长期仅是处于过去5年的经济景气时）创造价值的能力很
弱——比2：8定律还略低。我在2004 年年中做统计的时候，得出的数据结论和
目前并无出入，2004 年倒推5 年的财务数据来看，不能够为股东创造价值的股票
占当时股票数也超过85％。

我将这85％的股票列为投机性股票。这些投机性股票主要在：

首先，ST 和亏损的公司基本都属于投机性股票。其次，而即使其余每股收益为正
的企业中，绝大部分属于净资产收益率非常低（持续低于其资本成本），公司缺乏
经营管理管理能力，定价高估的公司。再次，一些企业的净资产收益率波动剧烈，
反映其经营管理不稳定，企业的盈利没有稳定预期，这样的企业也应该是属于回
避的。这类股票基本面还有一个特点是：当行业好转时，表现差强人意，仍然不

能超过其资本成本。但是当行业不好时，表现非常差。甚至有些公司是即使行业
好转时，这类公司的业绩仍然非常差。还有部分净资产收益率指标一般，但是价
值高估的公司，也许公司业务未来发生反转，但是目前难以看出的股票。对于理
性的投资机构需要深入研究和等待价值的回归。

这些公司唯一的机会就是投机，通常是三种情况：憧憬虚幻的未来业绩、并购重
组、新XX 主题。对于理性的投资者应该回避这种投机行为，挣自己研究能力范
围内的Money。

不过，迷人的是，尽管长期来看，依据有价值的股票编制的指数远远跑赢投机性
股票编制的指数，但是每年的大牛股经常是从投机性股票中脱颖而出，另外，在
某些时间段上，短期投机性股票指数能够跑赢“价值”股票指数。不过，从概率
上讲，在众多投机性股票中选中黑马的概率仍然过低，并且这需要非常高的研究
能力、判断能力和获取超额信息的能力——大多数投资机构都不具备，更何况普
通投资者。看来，抵抗住诱惑也是价值投资者应该具备的能力之一。

另外一个迷人的发现（对价值投资者有很大打击的）是即使全流通已经从2006
年开始，但是投机性股票的整体估值水平并没有迅速回归到它的海外同类的水平
上。我们能够想到的解释是，1、很多投机股股东有地方政府背景（比如很多上海
本地股），一旦很差或许通过政府之手来乌鸡变凤凰，这算是一个很值钱的隐性期
权——海外同类则没有这个好待遇；2、国内证券市场是自上而下诞生的，很多股
票市场参与者缺少正常的投资理念教育，短期投机资金过多，这些投机性股票最
后蜕变为披着发掘某新题材口号但是实为赌博的“筹码”；3、政府继续控制新股
上市使得股票的供给仍呈有限性与阶段性相对过剩的资金不能匹配。

因此，只要自认为聪明到可以战胜概率，且认为自己不是接最后一棒的傻瓜，并
且知道自己在做投机且擅长投机的机构当下参与或制造投机也未尝不可。