儘管我們的組織登記為公司，但我們是以合夥的心態來經營(Although our form is corporate, our attitude is partnership.) 查理孟格跟我視Berkshire的股東為合夥人，而我們兩個人則為執行合夥人(而也由於我們持有股份比例的關係，也算是具控制權的合夥人)我們並不把公司視為企業資產的最終擁有人，實際上公司只要股東擁有資產的一個媒介而已。

 

我們最希望能透過直接擁有會產生現金且具有穩定的高資本報酬率的各類公司來達到上述目的，否則退而求其次，是由我們的保險子公司在公開市場買進類似公司的部份股權，購併對象的價格與機會以及保險公司資金的需求等因素會決定年度資金的配置。

 

會計數字並不會影響我們經營或資金配置的決策，當購併成本接近時，我們寧願去買依會計原則不列示在帳面的兩塊錢盈餘，而非那種完全列示在帳面的一塊錢盈餘，這也是我們當要購買整家企業(盈餘可完全列示)的價格要比購買部份股權(盈餘不可列示)貴上一倍而常常所須面臨的選擇一樣類似，但就長期而言，我們卻可期望這些不能列示的盈餘透過長期資本利得反映在公司帳面之上。

 

我們很少大幅舉債，而當我們真得如此做時，我們傾向把它們定在長期固定利率的基礎之上，我們寧願避免資產負債表過度融資而放棄許多吸引人的投資機會

 

我們不會因為要任意的多角化而隨便買下整家公司卻忽略了股東長期的經濟利益，

 

我們認為應該定期檢驗成果，我們測試的標準是衡量保留下來的每一塊錢是否能發揮至少一塊錢的市場價值，而到目前為止，尚能達到標準，我們會以每五年一個循環，而隨著淨值的成長，這項目標將愈來愈難達成。

 

惟有在當收到跟付出一樣多的經濟價值時，我們才有考慮發行新股，這項原則適用於各種情況，不管是購併或公開市場收購，另外債務轉股權、選擇權與轉換權都一樣，我們絕不會違背股東權益的情況下，把公司的一部份賣掉(這正是發行新股背後代表的意義) 。

 

你必須完全明瞭有一種查理跟我可能會損及績效表現的態度，那就是:不論價格高低，我們絕不會出售Berkshire所擁有的好公司，只要我們預期它們能夠產生一些現金流入，而我們也對該公司的經營階層、勞資關係感到安心。

我們會以絕對真誠的態度對待大家，尤其是有關評估企業價值的各種利與弊方面。

我們深信坦白對身為經營者的我們來說是有益的，因為一個在對外欺騙別人的人最後一定會把自己也給騙了。

好的投資機會不多所以珍貴，且很容易被盜用，所以通常我們不會詳細說明投資細節，這甚至包括已經出售的部份(因為我們很有可能會再買回來)與那些傳言我們要買進的，因為若我們否認相關報導但說:「不予置評」，有時反而會被認為已經證實。

 

「它使我想到所有的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」。

這是一家理想的企業，建立在為客戶創造價值並轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。

我們之所以選擇帳面價值(雖然不是所有情況皆如此)是因為它是衡量實質價值成長(這是真正重要的)的一種保守但合理的替代方式，它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀去衡量實質價值，但仍需強調這兩者事實上具有截然不同的意義。

 

帳面價值是會計名詞，係記錄資本與累積盈餘的財務投入，實質價值則是經濟名詞，是估計未來現金流入的折現值，帳面價值能夠告訴你已經投入的，實質價值則是預計你能從中所獲得的。

 

類似詞能告訴你之間的不同，假設你花相同的錢供二個小孩讀到大學，二個小孩的帳面價值即所花的學費是一樣的，但未來所獲得的回報(即實質價值)卻不一而足，可能從零到所付出的好幾倍，所以也有相同帳面價值的公司，卻有截然不同的實質價值。

 

雖然不用了解商譽及其攤銷，你一樣可以過得很好，但對於研究投資的學生或經理人，卻有必要了解其間些微的不同，我現在的想法與35年前課堂所教要重視實質的資產並規避那些主要倚靠經濟商譽的公司的作法已有明顯的轉變，當初的偏差的觀念，雖然沒有使我犯下什麼大錯，但也因此錯過了許多好的投資機會。

 

但從商的經歷，直接或間接地讓我對擁有商譽而僅須運用少量實質資產的公司大有好感。

 

Charlie跟我一致認為Berkshire擁有比帳面價值更高經濟價值的商譽。

 

雖然我們跟競爭同業比原料成本較高，而若這種情況相反的會我們反而會不高興，事實上原料成本是我們較無法控制的，因為不管價格如何變化，我們所使用皆屬最上等的的原料，我們視產品品質為最重要的一點。

 

股票市場上諷刺的一點是太過於重視變動性，經紀商稱之為流動性與變現性，對那些高週轉率的公司大加讚揚(那些無法讓你口袋麥可麥可的人，一定會讓你的耳朵不得閒) 但投資人必須有所認知，那就是凡事對莊家有利的一定對賭客不利，而過熱的股市跟賭場沒有兩樣。

 

亞當史密斯說:自由市場中有一隻看不見的大手能導引經濟社會使其利益極大化，我們的看法是-賭場般的股市與神經質的投資行為彷彿是一隻看不見的大腳礙手礙腳地拖累了經濟社會向前發展。

商譽及其攤銷：規定與現實

 

本附錄探討的主要是經濟與會計上的商譽，而不是一般日常我們所說得商譽，舉例來說，一家企業或許備受消費大眾所喜愛，但卻沒有任何經濟上的商譽，就像是分割前的AT&T，這家一般人耳熟能詳的公司，但卻沒有半點經濟商譽，從另一個角度來看，一家被眾人所痛恨的公司卻可能擁有極高的經濟商譽，所以現在請大家把情感擺在一旁，專注在經濟與會計上的商譽。

 

當一家公司被購併後，會計原則要求購買價格優先分攤到有形可辨認資產的公平價值之上，這些資產的總價值(在扣除負債之後)，通常會小於實際交易的價格，在此情況下，剩下的差額就會被歸類到「淨資產公平價值超過收購成本差額」會計科目項下，之後未免過於拗口，我們將之簡稱為「商譽」。

 

在1970年11月前購併所產生的會計商譽，除非在特殊的情況下，只要被購併的企業留存，資產負債表上的資產可以繼續保留下來，這代表不必對逐漸耗損的資產予以攤銷導致盈餘受到侵蝕。

 

但是1970年11月以後發生的購併案，其處理方式就完全不同，這類交易所產生商譽，必須在40年的期限內按年平均攤銷完畢，而由於最高上限是40年，所以經營階層(包含我們)大多以40年為期，這類商譽的攤銷在稅法上不得列為扣抵，所以對於稅後盈餘的影響是其他費用的兩倍。

 

這是會計商譽運作的基本模式，讓我們看看這與經濟上實質有何不同，舉個最近的個案來說，當然為了讓大家更容易明瞭，我們將一些數字大幅簡化。

 

藍籌郵票在1972年初以2,500萬美元買下喜斯糖果，當時喜斯的帳面資產淨值約為800萬美元，(在之後的討論中，為便於企業分析，應收帳款將被歸類為有形資產)，有了這些資產，喜斯不必舉債便能從事各項業務，(除了某些特殊的季節因素)，當時喜斯每年的稅後盈餘約為200百萬美元，這約當是該公司未來獲利能力的保守估計。

 

所以我們學到的第一課：企業運用資產所產生的盈餘，如果能夠高於市場平均報酬率，其價值通常超過淨資產價值，而這些超額盈餘的資本化價值就稱之為商譽。

 

1972年(就算現在也一樣)很少有企業可以像喜斯這樣每年賺取25%的稅後利潤，特別是考量其保守的會計處理方式以及無負債槓桿的經營，所依靠的並非帳上存貨應收或廠房等有形資產，而是看不到的無形資產，特別是喜斯產品與員工深植在顧客心中無數的歡樂感覺所創造出的信譽。

 

這樣的信譽建立起一個特殊的寡佔企業，使其產品售價主要決定於其提供給消費者的價值，而非廠商生產的成本，消費型寡佔行業是經濟商譽主要的種類之一，其他的種類還包含不受獲利管制的政府寡佔行業，比方說電視台以及各產業最低成本的生產者等。

 

回到原來的會計主題，藍籌郵票在購併喜斯所支付超過有形資產淨值的1,700萬部份，在會計帳上被列為資產科目，按40年分年攤銷，平均每年425,000列為費用，到了1983年，在經過11年的攤銷後，原先帳列的1,700萬資產已減為1,250萬，在此同時，由於Berkshire持有藍籌郵票60%的股權，因此等於間接持有喜斯同等份的股權，這代表Berkshire的資產負債表間接含有喜斯60%的商譽，約等於750萬美元。

 

1983年經由購併Berkshire取得藍籌郵票所有剩餘的股份，在該合併案中，會計原則要求採取購買法而非權益合併法，在購買法之下，我們發行股份給(或付給)藍籌郵票股東的公平價值必須平均分配到從藍籌郵票所取得的所有資產之上，而所謂的公平價值，在上市公司利用本身股份進行購併時，通常指的是當時市場的交易市價。

 

買進的資產包含藍籌帳上擁有的所有資產項目(前面已經說過，Berkshire原先已持有其他的60%)，而由於Berkshire付出的遠遠超過藍籌郵票當時帳上的達資產5,170萬美元，其中有部份分配到對兩家公司的商譽科目，包含喜斯的2,840萬美元及水牛城晚報的2,330萬美元。

 

在合併案完成後，Berkshire帳上對喜斯的商譽資產變成有兩個部份，一個是原先攤銷剩下的750萬美元以及1983年新增的2,840萬美元，而在往後的28年間，每年必須攤銷的商譽金額也增加為100萬美元，之後從2002年到2013年則減為70萬美元。

 

換句話說，購併時點與購併價格的不同，將使得同樣的資產在我們帳上商譽以及後續攤銷的費用有所不同，(在這裡我們也要再次發表聲明：我們沒有其他更好的會計方法可以建議，這個問題相當令人傷腦筋，同時涉及個人主觀判斷)。

 

 

但現實的情況又是如何呢? 可以肯定的是目前帳上每年攤銷的商譽費用絕對不是實際的經濟成本，我們知道由於淨資產2,000萬美元的喜斯去年稅後賺了1,300萬美元，這樣的表現顯示實際的經濟商譽遠大於當初帳列的會計商譽數字，換句話說，當會計商譽隨著購併案完成後逐漸遞減的同時，經濟商譽卻以不規模的速度大幅增長當中。

 

另外一個事實就是之後每年所攤銷的商譽費用與現實經濟成本並不相符，當然喜斯的經濟商譽也不是沒有可能完全消失，但目前完全沒有任何跡象顯示它在萎縮，反而由於通貨膨脹的緣故，它正以不規模的速度累積當中。

 

這種可能性極高，因為經濟商譽的名目價值往往會隨著通貨膨脹升高，為了說明背後的運作過程，讓我們以喜斯以及另一家平凡的公司做為例子，當我們在1972年買下喜斯時，當時該公司靠著800萬美元的淨資產每年賺取200萬美元的盈餘，現在假設另外一家平凡的公司，每年同樣可以賺取200萬美元的盈餘，只不過它必須靠1,800萬的淨資產才能創造出這樣的數字，相較之下，這家淨資產報酬率只有11%的公司，實在是稱不上有任何經濟商譽。

 

這樣的公司若要出售，很可能只能以淨資產的價值1,800萬美元賣掉，相較之下，雖然我們必須支付2,500萬美元買下同樣獲利能力的喜斯，且帳上僅擁有半數這種所謂「捫心自問」的資產價值，「少」有沒有可能勝「多」呢? 就這個例子而言，答案是肯定的，就算兩家企業的銷售數量持平，只要我們可以預期，就像當時1972年代，會有持續的通貨膨脹發生。

 

要了解崮中緣由，想像一下物價突然暴漲一倍的情況下，兩家企業在通膨高漲的情況下必須賺取400萬美元，才能維持原有的獲利能力，這看起來或許沒什麼困難，在要將價格調高一倍，同時維持現有的銷售數量即可，只要毛利率維持不變，獲利自然也會加倍。

 

但可惜的是兩家公司很有可能都必須加倍它們在淨資產的名目投資金額，因為通膨加諸於企業的因子可以說是好壞參半，加倍的銷售金額往往意味著應收帳款與存貨金額也必須跟著加倍，雖然固定資產反應的速度會比較慢，但還是無法避免這樣的趨勢，而這些被迫增加的投資完全無法增進投資報酬率，唯一的動機是如何讓企業可以繼續生存下去，這對企業背後的股東來說，顯然不是件好事。

 

不過大家要記得喜斯只有區區800萬美元的淨資產，所以它大概只要再投入800萬美元就可以因應通貨膨脹，相較之下，一般的企業卻可能必須投入超過兩倍，也就是約當1,800萬美元的資金。

 

在所有的事件塵埃落定之後，一般的企業現在每年可賺取400萬美元，其價值可能還是3,600萬美元，換句話說，股東們投入的每一塊錢，差不多只能得到等值的名目價值，(這種情況跟把錢存在定存有點類似)。

 

相較之下，現在每年可以賺取400萬美元的喜斯，在相同的評價基礎下，可能可以值5,000萬美元，所以在額外投入800萬美元的情況下，可能因而獲得2,500萬美元的名目價值，也就是每投入一塊錢約可獲得3塊錢的名目價值。

 

不過請記得就算是像喜斯這樣的公司還是必須被迫投入額外的800萬美元以維持既有的實質獲利能力，而任何沒有運用財務槓桿公司而完全仰賴淨資產以維持營運的公司將會因通膨所苦，至於那些不需要有形資產的企業就比較不會受傷害。

 

當然這樣的現實讓很多人難以接受，多年來傳統的智慧(傳統比較多，智慧比較少)告訴我們擁有自然資源、廠房設備等有形資產的企業比較能夠抵禦通貨膨脹，(我們確實是這樣相信著)，但事實卻非如此，資產豐富的企業通常報酬率都不高，低到可能連為因應通膨所需增加的額外投資都不夠，遑論繼續成長、分配盈餘給股東或是購併新事業。

 

相反的，有部份企業因為擁有無形資產而較少有形資產在通膨高漲的時代因禍得福累積驚人的企業財富，在這類公司，名目獲利大幅增長，這些盈餘又可用來大舉購併，這種現象在通訊產業界尤其明顯，這類產業不須投入大量的有形資產，企業就可以一直成長，在通膨時代，商譽有如天上掉下來的禮物。

 

但這樣的說法僅適用於真正的經濟傷預之上的經濟商譽之上，其他眾多虛假的會計商譽，則完全是另外一回事，當一家過度興奮的公司經營階層以荒謬的價格買下另一家公司，那麼我們可以看到前面提到的會計訣竅再度發生，由於這項差額實在沒地方擺，所以只好把它們塞到商譽科目之上，若想到這個科目的產生完全要拜經營階層缺乏管理紀律所致的話，這個科目應該要從商譽改為「沒有信譽」，不論名稱為何，照規矩一定會按40年攤銷，而這一時的衝動也將被列為資產的科目，好讓整個購併交易合理化。

 

如果你還是堅信目前會計原則對於商譽的處理最能符合經濟的實質的話，我建議你再思考最後一點。

 

假設有一家每股帳面淨值20美元的公司，全部都是有形資產，又假設這家公司發展出一套相當不錯的行業，或者是它幸運地取得必須由FCC特許的電視台，而且因此依靠這些有形資產每股賺取5美元，約25%的投資報酬率。

 

在這樣的情況下，其每股交易市價可能會超過100美元，甚至還有可能以這樣的價格把整個公司賣出去。

 

又假設有一個投資人，以100美元買進這家公司的股份，事實上，他支付的每股80美元的商譽(就像是某家公司買下整家公司一樣)，那麼這位投資人是不是也應該每年從其收益中扣除2美元的攤銷(80美元分40年)? 而答案如果是肯定的話，想想每年的真正盈餘只有3美元，那麼他是不是應該要重新思考當初買進的價格是否合理?

 

我們相信經理人以及投資人應該從以下兩度角度來看待無形資產：

 

在分析經營成果時，也就是在評估一家公司的競爭能力時，攤銷費用應該要予以忽略，一家公司預期可以依靠無槓桿淨資產賺取的利潤(扣除商譽攤銷費用不計)，可以說是該公司營運績效的最佳指標，同時也是衡量這家公司經濟商譽的最佳指標。

 

在評估企業購併案是否得當時，商譽攤銷也必須予以忽略不計，他們必須從盈餘或是企業的成本中扣除，意思是說，購併商譽必須以原始成本而非攤銷過後的淨額，此外，成本必須定義為包含企業全部的實質價值而非會計的帳面價值，不必理會購併時雙方的股價，也不要管是否能夠適用權益合併法，舉例來說，我們實際支付於購併40%的藍籌郵票有關喜斯與水牛城報紙商譽的金額絕對必當初入帳的5,170萬美元還要高出許多，而差異之所以發生的原因在於當時發行的Berkshire股份其市價遠低於其實質價值，後者才是我們付出的真正成本。

 

當一家公司按照角度一衡量時或許是一個成功的案例，但若按角度二衡量則可能相形失色，一家好公司不見得永遠就是一件好買賣，雖然那確實是尋找他們的好來源。

 

我們試著取得依照角度一競爭力強大，同時可以按照角度二獲取合理回報的企業，至於會計帳面數字則完全不在考量之列。

 

截至1983年底，我們會計帳上的商譽金額總計為6,200萬美元，其中包含大家在資產負債表右邊看到的7,900萬美元資產，扣除聯合儲貸1,700萬美元的負商譽。

 

總之，我們相信實際的經濟商譽遠遠超過目前帳上6,200萬美元的會計數字。