规律是一种较长期的、不轻易改变的事物运行内在逻辑。但是，一旦改变，虽然可能中间会有不断反复，但大趋势是不会轻易掉头反向的。股票市场规律也是如此。

    回顾过去2-3年市场的涨涨跌跌，我们至少可以得到这样的结论，在如此的市场环境下，自上而下的策略取得了非常有效而可观的成果，典型的例子是自上而下的投资机构取得了显著的业绩领先。这不仅仅是一个偶然的现象，同时我们也可以从中得到市场给我们的启示：主导基金业绩领先的规律可能已经改变，从自下而上的挖掘个股，从挖地三尺比拼研究的深入与前瞻，从互相间信息获取的竞争和博弈股价波动的交易能力，逐渐演化为谁对于宏观经济的趋势判断和哪些是重点受益行业的判断更为精准、以及对于这些受益行业何时受到市场青睐的时点的把握能力更强。于是我们观察到过去3年，秉承自下而上精选个股的基金业绩排名逐步下滑，而自上而下按照宏观逻辑操作的基金业绩排名日益趋好。虽然这与过去3年宏观经济与股票市场出现大起大落有关，但我们至少必须承认，“一招灵”打天下并不能在公募基金的激烈竞争中活得舒畅，即使你再优秀，仅靠自下而上选股已不够。

    这些可能是由于市场环境在潜移默化中的改变而导致的。比如：市场参与主体更为专业，对于公司的研究已经达到短期内不太可能有太大进步的临界点；同时股票市场的智慧日益成熟与前瞻，股价的波动逐步领先于企业家、行业专家，单单凭借目前券商和基金的研究实力，在多数情况下，单个基金公司难以全面走在所有行业的企业家和行业专家之前，就更无法前瞻地判断股价波动了。进一步，随着上市公司的行业与经济代表性越来越强，尤其是与经济活动异常紧密的大型企业全面上市，宏观经济对于企业的影响，在目前这个阶段已经超越了企业个体的努力和管理；这也意味着企业价值的变化更多依赖于宏观经济的给与，自下而上的研究则显得落后股价变动半拍。然而，更重要的是，这些都向我们提示了一点：市场正在转变为更为有效、更为迅速地向最好的行业（现在也代表着最好的企业）进行它的资源配置和市场定价。而以往依靠市场的间歇不有效，信息不透明，甚至某些未被市场发现的优秀公司的做法，可能在现在或者以后的阶段，将不能带来最有效、最被市场认可的业绩。

   当然，如我之前所说，规律有的时候也是会有反复的（就例如上个世纪的美国，电力取代蒸汽作为工业动力的主流，也并不是一蹴而就的，也经过了很长时间的反复）。所以，在某些时点，挖掘优秀公司的做法可能还会有效一段时间，甚至自下而上精选个股的投资策略可能继续会取得良好的回报。但我们相信，市场将向越来越有效的方向进行自身的调整和发展。而我们今后的工作，也将围绕着服从并利用市场规律的方向进行。具体到投资策略的角度，我们无需去太多秉承单一的手法，至少需要去学习、尝试自上而下与自下而上相结合的策略，这样才能有望取得成功。

（交银先锋基金经理 史伟）