从去年四季度以来，我们相信，在经济最差的时候，政府一定会放松货币投放，只要在市场经济下，政府一定会这么做。那么，在宽松的货币政策下，可能大部分的配置都会集中在几种大类资产上，主要包括现金、股票、债券、房产，在国外还有大宗商品。而在去年底，泡沫最大的是债券，美国债券一度已接近零利率，当时的债券收益已处于距离历史平均收益率最远的水平。而相对而言，在当时来看，泡沫最小的是股票，当时沪深300的市盈率只有十几倍，而大型经济体股市市盈率历史平均水平是14-15倍，这样的市场，对于我们来说，当然具有投资价值。基于这种预期，在政府的“四万亿”救市政策出台之前，我们就选择了大胆加仓。

    而这一轮的“千点反弹”，股市从去年的低点一路走来，反弹超出了大多数人的预期，但我们当然不能就此认为牛市已经到来。我们必须看到，工业过剩产能将长时间存在，整个工业制造业未来两年的利润情况都不太乐观。经济往往在一开始复苏的前一两个季度会迅速回升，要GDP增速回到7-8%相对容易，但要短时间内回到繁荣时期的9%或更高，可能性也不大。所以现在肯定还不是牛市，而是流动性释放带来的大幅反弹。我们目前要特别关注的是，央行收缩流动性、或其它资产的泡沫开始低于股市的时候。当这两者出现其一时，我们就需要特别注意市场逆转的风险了。

    随着货币政策超乎寻常的宽松，市场上的流动性不断放大，毫无疑问，资产泡沫现在已经在膨胀之中。既然流动性已经释放出来，经济的周转量又没有特别大的变化，价格体系必然上升。价格上升可能体现为商品价格，也可能体现为制造业产成品的价格，也可能是资产的价格。制造业产成品价格上升的可能性很低，因为出口受到较大打击，产品严重过剩。而在全球经济下滑的过程中，大宗商品的价格涨幅也不会太大。最后落实到资产价格，资产价格必然出现泡沫化。

    目前，我们已经看到，大宗商品价格大幅回升，甚至已有油价重回百点的言论，可能会带来大家最为担心的风险：经济没复苏，但通胀却起来了，也就是滞胀了。不过目前应该还无需过分担心滞胀，我们看到，虽然资产价格会上涨，但CPI却不一定会起来。我们知道，CPI的主要构成是食品加能源，食品价格可能较平稳，即使上涨，涨幅也不会很大，能源价格会起来一些，但石油是全球定价的，在全球经济下滑的情况下，重回牛市的可能性不大，铜可能涨得比较高，因为铜的大部分需求的增量在中国，中国需求大增会拉动铜价。至于其它金属，大涨的可能性也不大。

（交银施罗德投资总监 李旭利）