A股市场的真实回暖需要什么条件？

    如果过往的投资经验还有效，那么市场要真实回暖多多少少需要满足下面三个条件。

    一是股票的整体估值基本合理了。

    二是实体经济或者企业业绩的增长预期开始出现增长的迹象。

    三是政府的经济政策出现现实的积极信号。 

    那么投资人现在看到了什么？

    应该说，真实的世界总有些许夸张和戏剧化。A股市场在经历了70%多的跌幅后，绝对估值接近了历史的底部。而且在过去2个月市场换手率之高超出了前两次反弹。例如，除了银行、电力、机场等行业，大部分行业都出现了超过60%的换手率，甚至部分行业还出现了150%以上的换手率。

    而实体经济状况是，10月来经济已经出现了硬着陆的迹象。11月国内工业增加值同比增幅从6月份的16%大幅降到5.4%；出口由上个月同比上涨19%迅速恶化到11月份同比下降2.2%。物价方面，先不说CPI同比增长从2月份的8.7%降到11月份的2.4%，更夸张的是PPI直接从8月份的10.06%急速降到11月份的2.0%，现实的通缩迹象极为明显。同时，政府救经济的有形之手也变得更快、更重。财政政策的4万亿刺激经济计划，附带着地方政府可能的18万亿投资计划。而货币政策其实也变为事实上的积极。3个月内利率迅速降到2002年初的低点附近。

    而美联储降息则直接降至接近于0，利率政策空间几已用尽，开始进入类似于上世纪90年代后期日本所实施的量化放松的非寻常的货币政策时期。而据说新总统的财政刺激方案将同样惊人，达到6,750亿至7,750亿美元规模，两年期执行。

    如果市场向上，投资人能预期到什么？

    恶化的经济现状和政府积极的反衰退政策构成了投资人预期的两个主要因素。从乐观预期的角度看，恶化的经济现状出现些许亮点，主要是企业去库存化已经产生了或多或少的效应。例如南方的地产销量出现反弹的迹象。而从工业的代表行业钢铁看，11月份建材钢的市场库存环比下降20%以上。投资人对2009年中期的经济预期是相对良好的，认为2009年二、三季度间经济会出现环比回升的可能性比较大。同时，政府宏大的积极财政投资计划，加强了这样的GDP回升预期。如果这样的预期成立，A股市场的低点将逐步抬升。

    这样的乐观预期是过度了还是依旧预期不足？例如，在存货消化周期阶段第一次去库存化后，在资本性支出前、产能利用率上升中，是否还会出现库存上升的反复呢？毕竟需求的稳定性还难以预计，尤其是出口的预期。同样，在政府的积极干预下，房地产库存消化的可能性加大，但在时间上很难估计，能否在明年年中之前看到全国主要城市的销量恢复上升也还是个未知数，毕竟如果价格下降不积极，销量上升会显得很难。由此，在市场向上后，投资人如果还继续乐观预期上面的指数空间，将可能面临风险。

    而如果市场向下，投资人又能预期到什么？

    从悲观预期的角度看，政府的反周期刺激计划改变不了经济周期下滑的规律。例如，政府的投资能否带动后续的企业投资也是未知数。而同时在经济面临不稳定时商业银行真得会扩大商业贷款，尤其是基建以外的地产和工业贷款吗？这好象不容易。如果后续的企业投资跟不上，那么经济很容易在快速下滑后，进入缓慢复苏状态。可能出现的现象是，投资人会看到1996-1998年所出现的情况——宏观经济还可以，但微观经济体情况不乐观，例如企业的活跃度不高，利润惨淡。如果预期是这样，目前A股市场的箱体震荡还会被向下打破。

    同样，这样的悲观预期是否反而又过度了？对积极的因素，投资人会预期不足吗？例如，全球超低利率的快速出现，使得在通缩的现实下，投资人又看到了出现通胀的可能性。潜在的流动性扩张下，包括股票和地产在内的资产吸引力在加大。同时，从库存消化而增加的资金，如果并不去进行资本性支出，那么从实业而来的资金可能对虚拟的股票市场存在支撑力。资金存在继续寻找结构性投资机会的可能。

    预期过度和预期不足只是一件事情的两面。

    去库存化中的经济现状和政府超预期的反周期政策维持着A股市场的阶段性平衡。这样的平衡并不稳定，就如同风中的摇摆，在乐观和悲观中摇摆。

    现实情况中，指数经过两个月的震荡，在迅速地收敛，到了需要决定方向的时候，又没到有业绩来验证回升拐点以及政府政策体现效果的时间，因此，可能的结局是由收敛到扩散，但依旧表现为震荡形态。

    但是，潜在的流动性扩张预期不能忽视。这样的超低利率环境非同寻常，以致于现在通缩和通胀预期竟会同时出现。如果流动性逐步释放出来，尽管市场还可能是震荡格局，但资金的趋利性会加强其追逐市场结构性的投资机会。

    直到经济增长预期回升与政府政策的拉力进入同向促进的时候，A股市场才将最有可能打破大的震荡格局，进入新的增长周期。

    一个附注，关于研究机构对2009年指数预期的统计：

    年底各大证券公司研究部门的策略会快陆续开完了。大家对2009年A股的指数预期宽泛地分布在1300点到2800点。这个集合的预期最后证明会是对的吗？从过往历史验证看，对的概率不大。那么投资人就将面临一个很有趣的再次预期了。

（交银蓝筹基金经理 崔海峰）

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