2005年下半年，中国Ａ股市场刚刚止跌回稳，上证综合指数约在1100点水平。估值很低，相对于债券来说，收益率非常有吸引力。但在当时，无论是对股票市场还是对股票基金，大部分投资者都没有信心，深沪两市的每日成交额只有大约200亿元人民币,,甚至更低。其实，这种状况并不正常，按照中国庞大的存款余额计算，Ａ股市场的成交额不应只是和香港市场看齐，而应该大幅超过。

 

    成交额往往在股市飙升时达至高峰，在股市见底时萎缩。2006年至2007年间，Ａ股市场快速上扬，连续两年成为全球表现最好的市场之一，与此对应的成交额也迅速飙升，在2007年高峰时期曾经达到2600亿元。

 

    踏入2008年，很多人期望Ａ股市场能成为连续三年有上佳表现的市场，但这种期望明显太过乐观。在过往25年的投资经验中，笔者从未见过任何一个股票市场可以连续三年大幅上升，尤其是经过连续两年出现可观收益，而且估价过高的市场。这样的市场通常第三年很难有如愿的收益，甚至下跌。因此对成熟而有经验的投资者来说，不难预测2008年Ａ股市场将不会有可观回报。实际上，这也不难预测，大部分金砖四国（ＢＲＩＣｓ）市场在过去两三年受捧后将表现稍逊。

 

    在2005年，发售基金曾经是非常困难的事情，但到了2007年，却变得易如反掌，银行外更出现长龙排队轮候，买股票基金成为抢购热潮。

 

    在2005年，分析师们用传统的估值方法对公司进行估值。不过，2006年底特别是进入2007年后，这种方法已不适用，于是分析师就采用相对估值方法，和相同行业的股票相比、或行业与行业之间比较，或者用非常激进的假设对评估，到最后更采用市盈率对增长率来比较。50％的盈利增长，对应50倍市盈率还可以接受，因为两者相比只是1而不是2甚至更多。但是这种估值方法不止短视而且风险很大，其背后需要有持续的盈利增长去支撑，但我们都知道，要达到持续的高增长并不容易。一旦盈利增长要减半，市盈率及股价都要减半。

 

    成熟投资者会在适当的时期，对一些已处周期性高峰或经济过热后将会放缓的股票进行重新评估及减值，然而在Ａ股市场情况并非如此，不正常的利润被当作经常性和持续性，并推动股票价格更快上扬。

 

    一个很好的例子就是，同是资源类股份，Ａ股市盈率就比美国市场高出很多。在过去6至8个月中，能源价格和商品价格持续上升，在美国市场即使受到次贷题的影响，资源类股份还是持续攀升，更创出新高，因为这类股份的估值和市盈率相对低，能够随能源和商品价格的持续上升而上升。反之，中国市场的资源类股表现就大为不同，由于之前的估值过高，即使能源价格和商品价格创出新高，在整个A股市场下跌之下，股价也出现了持续下跌。

 

    在成熟市场，当投资者感受到经济过热、中央银行开始收紧信贷时，股市将随之降温。但在内地，即使央行连续增加存款储备金率，上调股票交易印花税，市场都继续视若无睹。我们回头看看，2007年5月29日政府上调印花税，市场立即下跌，并在随后的一个月内下跌约15％，但在其后迅速恢复上升，上证综合指数由3800点升至2007年10月的6100点水平。很显然，投资者没有理会一系列的紧缩措施，股价照旧飙升。

 

    目前，Ａ股已经由高位大幅回落，政府下调印花税、规范大小非解禁等一系列措施似乎已在预示市场可能接近底部。不过，投资者对这些因素的看法就一如去年股市上升时的倒影——担心市场下跌，太多资金正在旁观。投资者似乎对影响市场的事件视而不见，对市场警告信号也不加重视。

 

    中国人民银行在去年第四季度开始实施紧缩信贷政策，并为银行设立信贷额度，这是一个导致市场下跌的关键因素——当市场处于顶点或底部时，投资者应该非常留意资金状况和资金流向的转变。

 

    当投资者手持大量现金或股票持仓比例较小的时候，股市上升的机会将比下跌大，因为不利因素已在市场反映；但在投资者持现金不多，股票持仓比例较高的时候，市场下跌的机会则比较大，因为不利因素没有预先反映出来。

 

    成功的投资者要能够预期未来的变化，不要等到变化发生了，才去改变。不能预期未来的投资者只能是一个市场追随者。

 

    投资者应吸取教训，在市场过热时，不要忽视重要信号，懂得抽身。在市场已下降到平均估值水平时，要学会逐步增持。能做到在最高位时卖出、最低位时买入绝对是很难的。但我们最有可能做到的是，分阶段买入及卖出，有心理准备去承受损失或者错过赚钱机会，同时更要有长远的视野。

 

    市场是公平的，它向所有投资者提供平等机会。出现问题时，不应责怪任何人，可能问题就来自自己本身。

 

 

 

(交银施罗德基金 副董事长 雷贤达)