2007年10月10日  《中国证券报》  兴业基金管理有限公司

　　 高速发展的经济体都出现了股市大泡沫

      我们对于大泡沫的统一描述：

　　（1）短时间内上涨幅度惊人，至少都有数倍的涨幅；（2）泡沫破灭后的下跌幅度很大和速度很快（跌落幅度超过50%以上，时间1-2年内）；（3）相当长的一段时间内（通常超过3-5年）没有有效创出新高，股市整体投资收益显著降低，甚至长时间为负。

　　日本日经 225指数从1982年9月的7000点，涨到1989年底的39000点，其中，历时7年时间，涨幅达4.63倍。达到高点后，股指快速下跌，用了2年 时间，跌去60%，股指从39000点跌到1992年10月的17000点。直到今天，日经指数仍不到高点时候的一半。

　　台湾加权 指数从1983年的440点，涨到1990年的12000点，其中，历时7年，涨幅高达26倍。达到高点后，股指一路快速下跌，用了1年时间，就跌去 78%，股指从12000点跌到1990年底的2700点附近。直到今天，台湾加权指数仍然没有达到12000点的历史高点。

　　泰国曼谷 综合指数从1986年7月的130点，涨到1993年的1700点，其中，历时7年时间，涨幅高达12倍，达到高点后，股指震荡整理了2年时间，然后从 1996年初开始快速下跌，用了2年半时间，跌去80%，股指从1700点跌到1998年9月的250点。直到今天，泰国曼谷综合指数也没有恢复到历史高 点。

　　韩国综合 指数从1985年10月的140点，涨到1989年3月的1000点，其中历时3年半，涨幅达到6倍以上。达到高点后，股指快速下跌，用了2年时间，跌去 50%，股指从1000点跌到500点，低点后2年时间有所恢复，但短暂的新高后，韩综指继续下跌，并一直到2005年才实现了对历史新高的有效突破，期 间历时15年。

     我们倾向于认为新兴的市场总是会出现一轮因为经济高速增长导致的牛市，牛市发展到后期，大型泡沫的出现似乎不可避免，这可以被一种行为金融学上的心理自我强化机制来解释，而泡沫破灭后，都迎来了相当长一段低投资收益的时期。

    泡沫时期的市场特征分析

     1980年日本东京交易所的上市公司市盈率水平只有20倍左右，随后逐渐推升到1987年的70倍，1987至1989年三年时间内，尽管股指继续上涨， 但是PE相对维持60-70之间。1990年一度突破过100倍。目前已经恢复到1980年代泡沫初期的20-30倍左右水平。PB水平的下降幅度也是比 较大的，日本股市在达到1989年底的最高点5.4倍PB以后，整体PB水平就伴随股指一路下降，随后的多年直到现在，PB一直维持1.2至2之间的水 平。

     在1990年初的泡沫高峰期，中国台湾整体市盈率达到70倍以上的最高点，至今的多年时间内一直在20倍左右水平。而PB水平也是从泡沫高峰期的8.9倍，下降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢复回到4倍，随后跌至1993年初的2.26倍。

　  与中国台湾、日本相比，韩国的泡沫程度要小很多，在泡沫产生和破灭中，韩国的PE水平一直维持15-25倍之间，PB也相对较低，在1-2倍水平左右。

　　泰国的PE与PB在泡沫期都不是很高，在1989年的时候有过短暂的高估阶段，PB最高7倍，PE30倍。

     在中国台湾、日本的泡沫高峰期，其证券化率分别为180%、150%左右，泰国和韩国相对较低，尤其是韩国只有61.7%。比较而言，中国目前单考虑A股 证券化率就为108%，但根据证券化率的本意，我们还应算上在香港和美国等上市的中国公司的市值，这样，我们的证券化率为158%，这一水平已经可以与日 本、台湾泡沫期的证券化率水平相提并论了。

    各个市场的金融类股票涨幅居前。日本市场尽管普涨明显，但金融类涨幅相对居前；台湾泡沫高峰期金融类100多倍PE；韩国证券类为首的金融行业涨幅居前，达到40多倍；泰国证券类涨幅达到20倍，而银行股表现一般，稍好于指数涨幅。

     我们研究发现，各市场的房地产走势与股市走势有很强的正相关性，但不同步；房价走势相对股市而言波动相对要小。

    是什么导致了泡沫的破灭

    我们观察发现，泡沫 破灭的时间与GDP增速下滑以及本币升值是否结束没有必然联系：首先，从GDP增长的角度，台湾和韩国的经济增长在泡沫破灭后依然较为强劲，尽管比泡沫破 灭前有所降低，但到1997年金融危机以前仍分别保持了5.79%和6.08%的较高增长水平，泰国泡沫在1996年破灭，那年的经济仍然高达5.9% ，而日本经济开始衰退也是在泡沫破灭后的一年以后；其次，从本币升值与否的角度，日元在1995年前一直保持着持续的升值、台币的升值也持续到1992 年，而这个时候，泡沫早就完全破灭了。

     外资在助推境内房市、股市泡沫中的确起到相当作用，外资的进入直接助推了泡沫的吹大。但泡沫的产生最主要是由于本土资金的推动，我们注意到在泡沫时期往往本土投资者都展现了极大的自信心和民族自豪感。

    泡沫破灭时与外资的关系也不大。以日本为例，实际上外资从1980年后期就开始陆续撤离日本，最后的泡沫疯狂阶段，基本由国内资金推动。而中国台湾地区和 韩国的外资比例都很小，外资在泡沫后期的撤离对泡沫的破灭更多的只是心理意义。其中，只有泰国市场受外资影响算是最大的，1995年泰国证券市场外国投资 比重仅4.8%，1996年快速上升到34.25%，在金融危机前更是达到44%以上的水平，金融危机后外资撤离，的确对国内市场造成较大负面冲击。

    对国内证券市场发展的启示

　　我们将国 内目前的股市与海外市场，尤其是泡沫时期的市场特征进行比较时，会发现国内估值水平已经超过日本、韩国和泰国，仅相对于台湾还较为温和。截止到2007年 9月22日，国内全部A股PE已经在71倍（滚动PE为46.6倍，不具有可比性），PB已经在7.7倍，即使用最新的数据计算也为6.7倍。

　　国内目前 一般采用流动性过剩来解释中国股市的高估值，我们的结论与此略有不同，实际上在股市低迷时的2002-2004年中国流动性过剩的情况已经很厉害，而当时 的市值小得可怜，但股市并未因此上涨，实际上，与其说是流动性在推动股市上涨，不如说是由于赚钱效应的推动下，居民金融资产结构的调整（由存款不断转向股 市投资）在不断推高股指，这一切取决于赚钱效应和投资者的信心，从心理上说是非常靠不住的，一旦股市不能保持相对的上涨速度，或者因为某种原因导致投资者 信心出现动摇，扭转将是非常快的。

　　目前，支持高估值的理由主要有两方面，一是源于业绩高速增长，二是由于中国式的资产注入，这两个方面都可以在未来降低估值水平，但是我们认为不能对此过于乐观。

　　首先，泡 沫时期业绩的高增长并不是中国特例，从海外经验来看，出现泡沫的几个市场，在泡沫形成期间上市公司业绩也都保持了数年的高速增长。关键是股价上涨幅度是否 大大超越业绩上涨的支撑。目前国内的高PB、PE估值隐含着要求未来几年公司盈利要持续高速增长，才能支撑目前的股价。比如在目前国内PE70 倍，PB6.7倍的估值水平下，上市公司盈利要连续5年保持平均50%的增长才能将PB降为2倍左右。但是上市公司整体业绩真的能保持连续5年50%的高 速增长吗？我们认为可能性不大。

　　其次，关于中国式的资产注入问题，其实1997年香港市场的情况已经可以为我们提供一个很好的对比。当时，北控、上实和粤海等窗口公司为代表的红筹股也正由于大股东的注资概念都受到市场的疯狂追捧，但金融风暴以后这类股票有些跌到了只剩零头。

     就当前市场运行而言，国内股市必须不断创出新高才能吸引资金不断进入，甚至需要保持相当快的上涨速度才能在心理上起到威慑作用，保持其筹码的锁定，这样就很可能在不远的将来出现泡沫的破灭。

    结合国内的实际经济发展情况，我们认为中国股市已经处于一种相当的泡沫状态，进一步发展的话，泡沫很可能会在不远的将来破灭，GDP没有明显减速、人民币 持续升值都不能保证泡沫不会破灭。破灭的原因既可能是突发的一些因素，包括政府采取的措施，也可能是紧缩政策等种种措施下，受自身估值压力和供求失衡下的 自然破灭。