悦达投资的利润主要来源于汽车和高速公路，煤矿微利，纺织，拖拉机业务亏损。

 

一．       悦达起亚汽车。

   大家先看下悦达起亚07年到现在5年的汽车销量和悦达投资股价的对比。

  http://s15/mw690/4c9f76edgd1a93e7d8b7e&690

 

大家可以从悦达起亚的销量图跟悦达投资的股价有极大的相关性。

本人可以总结如下：

1.    悦达起亚的月均销量从0.9万辆上升到目前的5.2万辆，为原来的5.8倍，悦达投资的股价从原来的1.8元，涨到目前的10.8元，也刚刚好是原来的6倍左右。

2.    悦达汽车的销量跟股价涨幅基本重合，销量涨，股价也是涨，销量处于阶段性低迷，股价也低迷。比如08年底那次，销量停滞在1万辆左右，股价就大幅见底回1.8元左右。09年到11年末，一直处于上升起，销量从1万多辆涨到4.5万辆（当时有节能补贴取消的特殊因素）股价也涨了差不多10倍。今年由于准备挪动产能给K3等因素，导致了前几个月产能释放不如人意。今年的股价在前3季度也大幅回落。目前看，股价回落到一个相当安全的位置了，即使近期有小部分反弹，但是由于不是上汽这样的龙头股，所以上涨也滞后。

3.    股价的波动性比销量的波动性更大。销量一往上走，股价就快速往上走，这个也跟汽车行业盈利敏感性有很大的关系。

 

接下来本人希望可以用最简单，最清晰的方法去评估悦达起亚汽车公司的盈利能力和价值。

（一）。目前的最新的盈利能力。

1.        半年报显示起亚单车售价 9.5 万元，单车净利率达到9%，单车净利润为0.86万。前3季度单车利润为0.78万，3季度是最淡的季节，全年估计会回升到0.82左右。

 

2.        汽车销量。

  http://s7/mw690/4c9f76edgd1a940d916a6&690

如果单单看前3季度，悦达起亚汽车销量是33.8万辆，月均销量是3.75万辆。销量情况确实是很一般，所以也导致了股价从14元多一直杀到到8元多，特别是8月份的销量只有3.56万辆，如果是当时这样的销量，确实只是值得这样的股价。

但是在9月分，悦达起亚的销量就跳升到4.35万辆，环比增长20%以上。

10月，悦达起亚的销量就进一步升到4.5万辆。（一般来说，9月是最旺的月份，加上日本车事件，但是10月放量，主要是因为新增了5000辆重磅车K3的销量，K3在10月中上市）。

11月，悦达起亚的销量上升到5.2万辆，创历史新高，这样的数据还是日本车开始恢复到8成销量情况下取得的，这样也基本可以打消因为日本车销量恢复导致销量下滑的疑云。销量上到5.2万辆主要是因为K3新车进一步爬坡到1万辆，其他车型环比依然不错。

 

本人跟招商证券和长江证券在券商年度策略会上，私下跟2个券商的汽车研究员聊，问悦达投资的K3爬坡完成后，潜在可以搞到多少销量他们认为达到1.5万辆应该是问题不大的，还有5000辆K3的增量。这就说明了，按照目前的状况，潜在销量有机会上升到6万辆。

根据淡旺季的调整，理论上销量上5.5万辆，应该问题不大。

其中跟新财富10年汽车第三的招商证券汪刘胜交流的时候，认为悦达现在的价格（10.5元）完全是没有问题。

跟长江证券的汽车研究员很熟悉，他认为悦达也是没啥问题。长江证券汽车研究员去基金路演的时候，在当时上汽12元左右，个个当时不太敢配置，但是涨到15元多16元的时候，个个都认为错过大好机会了，心里又很纠结，买还是不买。

 

总结：因为目前新增量K3是10万以上的车，比公司的均价9.5万辆要搞，因此单车净利润也高过0.82万元。假设单车净利为0.82万元，根据明年动态的保守的5.5万辆的月均销量，年销量推算销量数据为66万辆，这样算下来悦达起亚汽车公司的总利润为54亿，按照悦达投资25%的股权算，应占利润为13.5亿元左右。悦达投资目前的股本是7.09亿股，这样算下来，汽车的每股收益就可以搞到1.9元（按照5.5万辆的销量）。

如果明年的销量上到月均6万辆的话，每股收益就2.1元。

当然如果销量是月均5万辆的话，每股收益1.73元。

 

也可以从前3季度的销量情况，可以推算出，目前出重磅车K3后的销售数据和以前根本不是一个销售级数了。

前3季度月均销量是3.7万辆，总销量是33.8万辆。单车利润是0.78万，前3季度，汽车业务产生的每股收益是0.92元，2012预计为1.38元（4季度销量15万辆，10-11月销量9.8万辆）。

这个数据就跟最新的销量就差的远了。这也是大家给悦达估值低的一个原因，毕竟3季度的业绩确实不太好，而且还是淡季，重磅新车还没出。

     如果按照目前汽车行业8倍的市盈率算的话，按照目前最新的动态盈利能力，汽车业务也可以值16元。

 

  （二） 悦达起亚1年后的盈利能力。

       目前悦达起亚的最大问题在于产能受限，目前只有2个工厂，总产能只有43万辆，现在都是极限产能的生产，都是2班倒的生产。

如果二工厂通过加大产能利用率的方式，预计将有3-5 万辆的销售增量。

但是汽车的产能的事情，也很难说有极限，比如上汽之前的工厂，可以在50万辆不到的产能状况下，实际生产到120万的实际产出。

但是正是因为只有2个工厂，第三工厂30万辆产能在14年初才可以投产，所以在第四工厂没投产前，就不会有新车推出。因此销量在未来一年内就不会有出现翻倍或者40%以上这样的增长。

但是明年也会有K3的新车这样的小的新车新增辆，估计也会大约在目前基础上增加5000辆以上还是问题不大的。

目前起亚的车还是有不少款是进口的，而且这些进口的起亚车销量也是不错的。如果第三工厂完全投产，将会产生更加多的销量和利润。

http://s1/mw690/4c9f76edgd1a95fcd37f0&690

 

 从上图可以看出，真正国产的车，一半的车型都不到，还有3款是进口的。而且目前国产的，都是起亚低端车为住，高端车型索兰托，K7，K9还没登场。

 

在14年第3工厂投产的话，估计可以把大部分的起亚车都国产的话，理论上，月销量上8万辆是问题不大的，这样算下来年利润会接近85亿，悦达投资占比是21亿，每股收益接近3元。

如果按照私募股权投资期限1-2年，退出的目标市盈率8倍的话，悦达起亚汽车2014年的汽车业务价值也起码值每股24元，远远在目前股价10.8元以上。

   

（三）  另外起亚汽车的未来的竞争力和发展潜力，这里就不多说，详细参考中信证券做的起亚汽车的详细介绍，起亚汽车的股价，在韩国也是个牛股，远远跑赢韩国股市。本人就摘录起亚汽车的全球市场占用率一直高速攀升的数据进行佐证，起亚目前确实不是当年吴下阿蒙了，说不定是一个跟三星一样，让日本所有的电子巨头都倒下或者倒闭的强大对手，当然三星也成了跟苹果那样的超级牛股，韩国汽车产业，也确实具备这样的趋势和概率。

 

 

    按照目前的销量，起亚的销量也接近了日本的本田了。

 http://s9/mw690/4c9f76edgd1a964169108&690

 

  二． 高速公路业务盈利能力和估值。

公司有两条高速公路。

京沪公司受益宁扬高速通车：宁扬高速全长76.1公里，为扬州与南京间的要道；预计其2013 年将推动京沪公司净利润增长16.7%，EPS 贡献将由0.48 元增至0.57 元。

西铜高速从2011 年12 月起已被新西铜线分流，2012-2013 年业绩有下滑压力，预计这两年EPS 贡献也将由2011 年的0.30 元下滑至0.27 与0.26 元。

（该部分参考多个券商的盈利预测数据，这部分我就不多花时间精力进行细微分析，主要因为这部分波动很小，而且不是投资判断的关键）

根据以上数据，两条高速公司合计贡献的每股收益是0.83元。如果按照目前A股高速公司8倍左右的市盈率估值，这部分也大概值6.6元左右。

如果即使按4倍的悲观市盈率或者私募股权投资的算，这块也值3.3元。

 

 三．煤炭业务。

因煤价大幅下跌，预计2012 年煤炭净利润下降50%左右，仅约3,400 万元； （摘子国金证券）

每股收益算下来是0.047元，估值也估计可以忽略不计了。

 

四．纺织业务。

纺织去年第四季度因囤棉花大幅亏损，今年可少亏损2,400 万元的存货跌价，预计全年亏损1.2 亿元，但2013 年随出口回暖将略有好转；

这块算下来会造成每股收益0.17元的亏损。

 

五．拖拉机业务。

    前3季度亏损2400万，全年估计亏损3000万左右。

 

     折合每股收益亏损0.04元。

 

六．本部情况。

母公司因财务管理费用亏损约2.7 亿元，预计短期内仍将持续。

这个主要是因为，本部就相当一个投资公司，通过本部的资金进行各个子公司或者进行参股投资，资金通过银行等借贷产生利息的财务费用。每年2个亿左右的利息费用和本金的主要靠2条高速公路和悦达起亚每年将近12个亿的现金分红进行偿还。

 这块折合的每股收益亏损是0.38元。

 

各个业务汇总和估值

每股收益	2012年	2013	2014
汽车	1.38（中信1.13）	1.9（5.5万辆）	2.4（7万辆）
高速公路	0.75	0.83	0.83
煤炭	0.04	0.04	0.04
纺织	-0.17	-0.17	-0.17
拖拉机	-0.04	-0.04	-0.04
本部	-0.38	-0.35	-0.32
	1.58	2.2	2.7

注：汽车业务前3季度每股收益是0.92元。本人第四季度预测是15万辆汽车销售，其中10-11月完成9.8万辆，12月目标汽车销量是5.2万辆，跟11月销量持平；对比前3季度完成销量33.8万辆。

    另外券商预测12年每股收益为1.45元左右，但是都是10月的预测数据，估计他们当时没有预测到10还会创新高，11月的销售数据会上5.2万辆，顶多是4.5万辆，并且他们对4季度的销售数据参数都为13.5-14万辆，比本人的少1-1.5万辆。

附属中信证券的对各快业务的盈利预测

 

 

   估值讨论：本人认为悦达投资的估值很难用简单的市盈率去估值，但是目前市场就这样简单的用市盈率去估值，并且认为其只是一个汽车参股公司，没有跟上汽这样业务鲜明，在给整体估值上也给个折扣，另外还在高速公路业务也给低的估值，并且还担心其他亏损的业务进一步拖累。

        估值上，本人认为汽车业务给8倍市盈率，是个保守的合理的估值，在目前熊市的情况下。

        高速公路，现在A股的平均高速板块的市盈率为8倍多点，就公司来说，给6倍的市盈率还是可以的。

        亏损的业务，其实如果有亏损的业务，反而会掩盖了好的业务价值，更加容易出现被低估的状况，比如当时的伊利股份。比如现在的纺织业务亏损1.1亿，这个东西如何估值呢？如果按照整体市盈率估值，这个块业务会贡献8倍的负的市盈率，也就是汽车业务的利润要减去这块大亏损，再乘上市盈率。就变成了起码8亿（1.1*7）的负的估值。但是理论上，一个亏损的公司，估值上，最差的价值就是破产清算，股份公司不会亏让股东倒亏一分钱，最多就零成本甩卖资产。而且公司有资产在里面，也未必年年亏损。

        亏损的业务，比如纺织业务亏损1.1亿，减少亏损1.1亿比高速公司业务增加1.1亿简单很多，毕竟零成本甩卖就可以实现了，这样的业务结构，更加容易掩盖好的汽车和高速公路资产的真正内在价值，造成市场对公司的定价的偏差。当然，这种偏差也会长期保持下去也不定，特别在熊市的时候。

 

2013年估值。

       按照整体市盈率估值，给8倍的话，悦达投资2013年每股收益2.2元算（按上面的算差不多是这个数，但是看券商都比我预测的低不少，一般都在1.6-1.7元左右），也大概值17.6元左右。

       如果就分开估值的话，汽车每股收益1.9元，给8倍市盈率（熊市估值，一般情况会给10-12倍），就是15.2元左右；高速公路0.83减去本部的0.35元，每股收益为0.48元，给7倍是市盈率这样就值3.5元，其他亏损业务相当于零的估值。这样算下来就值18.7元。

 

2014年估值

按照整体市盈率估值，给8倍的话，悦达投资2013年每股收益2.7元算（按上面的算差不多是这个数，但是看券商都比我预测的低不少，一般都在1.6-1.7元左右），也大概值21.6元左右。

       如果就分开估值的话，汽车每股收益2.4元，给8倍市盈率，就是19.2元左右；高速公路0.83减去本部的0.32元，每股收益为0.5元，给7倍是市盈率这样就值3.5元，其他亏损业务相当于零的估值。这样算下来就值22.7元。

 

          2012-12-14

           骑士