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程碧波
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对MBS,CDO等金融产品生产和崩溃过程的理解(附图)

(2007-08-19 16:45:44)
标签:

人文/历史

mbs

cdo

金融

崩溃过程

次级贷款

分类: 国计学讨论
 发信人: jugojl (MINTDD), 信区: GuoJiXue
标  题: 对MBS,CDO等金融产品生产和崩溃过程的理解(附图)
发信站: 水木社区 (Sat Aug 18 11:25:41 2007), 站内

之前做了点思考。昨天跟一个从结构金融组过来的师姐谈了一些,有了把握。把内容整理如下,供大家参考

这次风暴的起因的一系列衍生产品,包括 Morgage (由房贷公司创造,比如已经倒台的New Century)、MBS (ABS的一种,Morgage Back Securities,由投资银行的结构证券小组制造)、CDO (Collateral Debt Obligation,仍然由投资银行的结构证券小组制造)

整个游戏的玩家有5-6家。包括:
住房购买人(这次危机的引发者是美国那些穷人)、房贷公司、投资银行、(投资银行在离岸注册的特殊目的工具公司 Special Purpose Vehicle,简称SPV,凡是通过这个东西实现的业务,在投行业内叫off-balance sheet 业务,原因是通过SPV投行可以和相关业务的对家拜托法律关系,你想找我算帐,找SPV去吧,很多private equity投资的时候也要用到形形色色的离岸工具公司)、投资者:包括贪婪投资者如对冲基金、无辜投资者如养老基金特别是欧洲国家的养老基金乃至部分欧洲的商业银行、最后涉及投资基金时还有那些提供杠杆型融资的债务的商业银行比如汇丰啊什么的。

俺画了个流程图。如下:
对MBS,CDO等金融产品生产和崩溃过程的理解(附图)

大体过程就是:信贷公司、投资银行变成了信用资产的生产车间的前后两个分布。信贷公司在前面制造抵押房产贷款,一手替消费者交钱给房地产商一手拿回抵押房贷资产(Mortgage);投资银行随手批量借货这些Mortgage,此时信贷公司也就把之前造出来的Mortgage变成现钱(当然有相应利润回报),随手再去制造新的Mortgage。

投资银行批量拿到这些Mortgage之后,就随手每针对一批Mortgage造一个Special Purpose Vehicle (比如Mortgage Vehicle),这个SPV发行对应的一批MBS---当然这些MBS是分档次的,根据现金流优先支付的程度顺序来分高低档次。投资银行将对应的这批Mortgage与SPV的发行的MBS交换。这样Mortgage的法律所有人为SPV而投资银行持有的是SPV的负债MBS。

投资银行把这些MBS卖给各种投资人。包括赌徒对冲基金、寻求稳定回报的欧洲政府养老基金、美国各州各机构养老基金等等、以及一些原来很老实稳健的欧洲商业银行比如IKB。当然,也有投资银行下面自己有对冲基金的,比如Bear Stearns下面的那几只,他们也是买家(投资人)。这项MBS买卖完成以后,变成这些投资者持有金融产品MBS-其实是SPV的负债。Mortgage在SPV的资产项下。由于这些产品2007年年中以前都被Moody, Standard Poor, Fitch等评级机构标成AAA级,投资者趋之若鹜,包括欧洲的很多投资者,真是当了冤大头。整个买卖是买者昏昏,股评昏昏连卖者也昏昏(大部分投行的sales person都说不出所以然出来,就是凭借各种花言巧语推销出去的)。

投资银行销售MBS得钱以后,马上又拿去买Mortgage资产,接着生产更多的MBS.

所谓CDO,是一类很宽泛的进一步的衍生产品,其制造机理和上面完全一样。也是造一个针对项目的离岸SPV,然后投资银行收购一批信贷资产(Mortgage也是一种信贷资产)作为“底物”。象上面说的一样同样炮制出一批实质是SPV的负债的“衍生产品/结构证券”什么的。然后又拿去销售。这种结构证券就叫CDO。他的底物可以是MBS,可以是Leverage Buy Out时发行的债券,可以是其他任何东西包括CDO自身! 这种收购一批底物然后发行相应债券的方法,就叫 Pooling/Trenching,即先做资产池,然后再(在负债方)切成偿还优先顺序不一的快--也就是不同级别的“结构性证券”,一般有优先级、Mezz级、Sub级(也叫Equity级--意思就是一旦出问题,你的命运跟股权持有人一样:手里的这些"equity"变成废纸)。优先级越低,其收益越依赖于相关底物资产被前面优先的claim瓜分后余下的剩余,如果运气好,收益可以很高。

当然每搞一次这种“批发储池/分块销售”,投资银行就可以收一批中介费用,这就是搞结构证券制造/销售“很赚钱”的原因。


我们可以看到,整个链条,从购房者到最后的华尔街赌徒和欧洲冤大头投资人们,整个链条成了一个动态的,“扩大再生产”的信贷资产制造车间。(当然,特点是整个链条里似乎没有什么生产型的实物经济资产得到形成--房子,恐怕这里和生产无关,只和“借贷”消费有关。所以,整个过程其实是非self-liquidity,即不能依靠自身的再生产繁衍实现稳定的均衡的,只能依靠购房者最后的外来收入来作为支撑)。 在任何一个时点上,房贷公司和投资银行自己都好像一个中间流水池,水(资产)不断从它们这些池子里流过,每个时点上的“存货”,随着“扩大再生产”的继续而不断膨胀。当然,投入系统的钱,一个是如欧洲养老基金、美国各州各机构的养老基金等等既有财富,一个是商业银行信贷创造,借给对冲基金,实际上也创造了货币。

一旦崩盘。比如出现某个负面情况,最底盘的购房者开始违约了。这直接就影响了房贷公司制造的Mortgage的销售(即转手),也就是投资银行不给他买了,还有房贷公司其实自己还从商业银行借贷资金,商业银行也不给他贷款了。但别人不买意味着这些房贷公司没了收入,粮给断了,但手里压了一批存货,怎么办?那就只好收房子,把购房人赶出去,然后去卖房子。大家都来卖房子,房子价格下跌,卖亏了的损失只能往房贷公司资本金上去扣,以扣多马上就破产了。

投资银行也一样,手里正制造的欢,突然间来了个外生冲击。手里的MBS砸手里卖不出去了,CDO也卖不出去了。自己旗下可能还有对冲基金自己是这些东西的买家,这下手里的金融资产就开始随着底物的价值一天天下跌而融化。 所谓“以市场价格计算将更糟糕”,意思是这些投资银行资产那边是SPV发行的各种结构证券,这些结构证券既然属于表外业务,所以可以按照公式价值计算而不是按照市场价值计算。在危机时,市场价值,尤其是这种莫名其妙的证券的市场都小而且已经严重“窒息”(只由人卖没人买),市价大大低于公式价格。如果按照市场价格更新投资银行的资产负债表,投资银行因此往自己资本金上砍进行调整将使投资银行向破产更逼近一步。

Hedge Fund, Pension Fund这些算最终购买者,首先不再购买新的结构产品。第二结构产品价值随着底物的编制而急剧下跌,所以等于手里资产急剧缩水,标出来的基金回报率也跟着低。接下来就是那些利用杠杆工具进行保证金交易投资赌博的对冲基金被商业银行通知补交保证金。以往对冲基金可以通过发基金融资,现在一样发行基金也没有人要了,于是只好来liquidate现有资产,也就是在市场上抛售来变现,他已开始抛就把其他手里的资产往市场上抛,比如他在香港的投资的股票等等,这样就引发其他市场,其他地区的市场开始下跌。再下来就是牵动各地市场投资人一切跟着抛售手里的资产,市场指数都一路下跌……
 

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