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赢在投机的起跑线上(本文发表于6.27日出版的《证券市场周刊》)

(2014-06-29 10:52:11)
标签:

股票

分类: 投资

本刊特约作者  唐朝/文

A股投资者多喜欢标榜自己为价值投资,对投机则敬而远之。其实,投机又有何不可?

何谓投机?

被誉为价值投资鼻祖的本杰明.格雷厄姆,曾经这么定义投资与投机:“投资是指根据详尽的分析,本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”这个定义相当模糊。无论是“详尽的分析”、“本金安全”,还是“满意回报有保证”,在事前都无法以客观的、统一的标准进行确认。在投入金钱买入某资产时,很少有人会承认自己没有经过分析,本金危险且不会有满意回报。因而,使用格雷厄姆的定义,很难在买入前,确认某交易究竟是投资还是投机。

投资和投机,关注对象大不同,决策系统也大不同。只有清楚的知道究竟在做什么,才可能将注意力放在正确的关注对象上,杜绝为自己贴上自欺欺人的标签。为此,寻找一个清晰准确、逻辑一贯的原则,区分投资和投机,非常有必要。

 

以回报来源界定投资与投机

笔者这样定义投资与投机:投资,是回报的获取主要依赖资产自身产生的现金流,无需依赖新买家的出价;投机,刚好相反,是回报的获取主要依赖新买家的出价。或者更简单的说:买股是投资,买票是投机。采用这个定义,可以在交易发生时,明白自己究竟是意图投资还是投机,从而圈定需要关注什么,来确保满意回报的获得。

何谓买股,何谓买票?让我们抛开教科书枯燥的解释,穿越回大航海时代吧。那是属于冒险家的时代,一艘船从欧洲大陆出发,无论经大西洋到美洲,还是绕印度洋到亚洲,带给沿途各国人民从未见过的稀罕玩意儿,当然,不便宜。顺带收走当地土产,当然,不会贵。此地之土产即是异地之稀罕,一趟船跑回来,常常是数百倍的利润。然而,风大浪大、海盗出没,十艘船总有那么两三艘或沉没或被劫。怎么办?

对利润的追求,常使人类想出精妙的解决办法。十艘船的船主,放弃每人拥有一艘船,改为每人占十艘船总收益的1/10。10*1/10=1,简单的等式,带来完全不同的获利模式。哪怕十条船只回来5条,只要每条回来的船,能获利百倍,每位船主都能够获得50倍的收益。一边是确定赚50倍,一边是或赚百倍或血本无归,精明的商人,当然知道怎么选。于是,股的概念诞生了。至于为了鼓励监督船长和水手,而诞生的股权激励及监事会制度,此处略过。

船,就是企业。股,就是船的一部分。持股人享受船的收益,并以出资为上限,承担沉船风险。

船主们找到了规避风险的办法,夜夜安枕却赚得盆满钵溢,自然惹得旁人羡慕。一群或陌生或相互认识的人,写个合约凑钱买船、雇水手,新企业就建立了。

船出海了,那可要些日子才回得来。那时候,没手机没电报。出海后,是彻底的杳无音信。这期间,若有持股人急等用钱,只好找个见证人,将出资协议附上转让合同,出让于有意购买者。成交之后,这条船或带着百倍回报返航,或沉入大海,该占的份额,该冒的风险,都由买家一力承担了,与原出资人再无干系。票,也诞生了。

逐渐的,建立在股和票上,也有了两种不同的获利模式。一种是以返航回报为主要获利来源的股模式,另一种追求买与卖之间差价的票模式。

巴菲特说,企业的内在价值就是其生命周期内产生的自由现金流的折现值。这就是以返航回报为主要获利的模式,回报的产生不依赖新买家的出价。正因为回报不依赖他人,所以巴菲特才敢放言即使股市从明天起关闭,其投资决策仍然不受影响。关于现金流折现获取回报的思路,笔者曾在《漫谈现金流折现法》一文中,进行过阐述。

而格雷厄姆一生进行的大部分交易,以及他所宣扬的主要选股规则,是买入市值低于净流动资产值2/3的企业,待股价超过净资产以上某比例后卖出获利。可见,格雷厄姆的回报,主要是依赖于新买家的出现,属于票模式。

1955年,格雷厄姆作为证券市场著名专家,在美国国会一个证券市场委员会的调查询证中,被问道:“当你发现了某个特殊的情形,并且您仅凭臆想判断你可以用10美元买下,而它是价值30美元的,于是你买进一些。但只有当许许多多其他的人,认为它确实价值30美元的时候,您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值30美元的过程,是如何产生的——是做宣传呢?还是什么别的?是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢?” 格雷厄姆回答道:“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言,它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。”这个回答清楚的表明,对于价格终将回归价值的规律性原因,当时的格雷厄姆并不明白。

以现在的眼光看,市场价格终将回归价值,是因为资本的逐利性。伴随着时间的推移,浓罩着高回报资产的未知因素,逐渐明朗。资本的逐利性,决定了高回报资产必将吸引资金进入,从而拉升该资产的市价,直至其回报率回落至社会资本平均回报率水平。价格就这样回归了价值。

 

赢在投机的起跑线上

投资的回报,主要依赖资产自身的现金流。投资者可以不关注资产交易市场的报价,却需要时刻关注企业的经营情况。包括但不限于企业自身的决策变化,所在行业的景气度变化,竞争对手的行为变化等等。投机,关注资产的价格变动。关注新买家何时出现,因何而出现,主导新买家出价的因素是什么。

投机与投资既没有水平高下之分,也没有道德高下之分。所不同的,仅仅是回报来源不同、关注因素不同而已。即便是意图从企业现金流获取回报的投资者,也免不了会受买家过高出价的诱惑,卖出而成为投机者。至于意图从股价变动中获利的市场参与者,则完全可以堂堂正正承认:我,是一名投机者!

那么,资产价格究竟是如何变动的,背后有没有可以掌握的规律呢?

以股票市场为例,股价(P)永远等于市盈率(P/E)乘以每股盈利(E),这是数学,是永不会错的公式。因而,只要寄希望从股价变化中获利,总也离不开预测企业盈利和市盈率——两者或两者之一的变化。如果对这两个指标全无概念,贸然入市交易,也许能有一时的好运,但长期看,关灯吃面的结局是免不了的。

企业盈利和市盈率,未来都有涨跌平三种可能,由此诞生了九种未来股价组合。能否从股票价格上获取差价,取决于今天在什么组合上买入,也取决于未来在什么组合上卖出。

企业盈利的变化趋势,需要学习和掌握的知识非常多。任何行业,都需要数年的持续关注,才可能做出基本靠谱的判断。浸淫行业数十年的业内顶尖人士,错判形势导致企业兵败如山倒,也是残酷商业竞争中常见的事。认识到这一点后,投机者应持保守态度看待企业未来盈利,将研究定位于排除盈利可能下滑的企业,并忘却对企业盈利的乐观预期,使股价变化的决定因素,落在市盈率的变化上。

市盈率的变化,本质上是市场参与者情绪的变化。亿万市场参与者情绪起落之和,神鬼莫测。牛顿在股市投机巨亏后,曾经发出过著名的感叹:“我可以测算天体运动的规律,却无法测算人性的疯狂”。然而,虽然规律难测,但高风险雷区却不难发现。

市盈率本质上是回报率的倒数。20倍市盈率,代表着回报率为 5%。同时,由于股票投资回报,无人担保,购买者需要在无风险利率的基础上,加一个风险补偿收益率,以弥补承担的风险。因而,即便乐观的假设风险补偿收益率为零,无风险的资金回报率,也已经天然的划出了市盈率的上限。也就是说,在忘却企业盈利增长的保守假设下,若无风险回报为6%,能够接受的市盈率上限必须低于17倍。17倍市盈率以上的区域,就是高风险雷区,是大概率亏损的区域。

“反过来想,总是反过来想……我只想知道我将来会死在什么地方,这样我就可以永远不去那里了。”这是被巴菲特誉为“西海岸哲学家”的查理.芒格经常谈到的投资真理。只要能避开哪些致命区域,成功自然就会到来。无论面临的诱惑多么大,学会拒绝进入市盈率的高风险雷区,就赢在了投机的起跑线上。

美国投资大师、戈坦资本创始人乔尔.格林布拉特先生,仅仅依靠低市盈率策略,加上一个投资回报率指标,在其20年的投资生涯里,获得了年均40%的传奇收益。这些宝贵经验,被格林布拉特先生写成一本小书《The little book that beats the market》——中信出版社出版中译本名为《股市稳赚》,是一本薄薄的,定价仅18元的小书,相当值得一读。

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后记:

1)本文发表时,标题用了《投机有何不可?》;

2)本文是比惨大赛后的“老唐12条”注水所得,其主要逻辑在12条里均已有阐述;

3)从上条可知,本文是一位“一朝被蛇咬,十年怕草绳”者的总结。对于擅长50PE买,150PE卖的高手,本文分文不值,敬请忽略;

4)文章最后一段,是为了以读书札记面目出现,随手从书架上扯了一本和本文主题相似的小书,而后加上去的。虽然生硬了点,但书真是值得一读的好书。作者用投资回报率和收益率组成一个简单的令人不敢相信的公式,取得了不可思议的回报率。

5)和戈坦的神奇公式类似的「低市盈率,配上高Roe,再加上分散」,是老唐认为的有逻辑支撑的体系,是能在投机战场上长期生存的可靠法宝。

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