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老窖的成长困境

(2014-04-19 11:22:54)
标签:

股票

分类: 投资

 (本文发表于4.18日出版的《证券市场周刊》)               

泸州老窖走轻资产道路,在行业冬季里,倒也轻松自在。但也因为此,老窖失去了靠量推动营收和利润增长的空间。除非再次遇到不断上调出厂价的市场环境,否则,获得跟随或略高于通胀的增长不难,超额增长却很难再现。

   本刊特约作者  唐朝/

泸州老窖(000568.SZ2013年实现营业收入104.31亿元,同比下降9.74%。这是本世纪公司首次出现的营业收入下降。归属于上市公司股东的净利润34.38亿元,同比下降21.69%。公司计划在2014年实现销售收入116.33亿元,较2013年增长11.52%。与此同时,公司却又发布业绩预警:20141季度归属于上市公司股东的净利润为4.57亿-5.71亿元,同比下降50%-60%

年报与1季报预警,展示出一幅矛盾的画面:首先,20134季度,营收同比跌幅1/3,净利润同比几近腰斩。全年净利润降幅超过两成;其次,20141季度,净利润同比下降50-60%。按照公告净利润上下限,参照20134季度32.5%的净利率考虑,1季度营收不足20亿元;这两个数据对比,意味着到现在,管理层居然信心满满的认为,公司在2014年后三季营收将超过96亿元,平均季度营收超过32亿元,取得远超老窖历史最好水平的2012年的成绩(20122-4季度合计营收不足84亿元)。

加总现金流量表中销售商品收到的现金,与资产负债表中应收票据和应收款项的变化额,能够了解公司当年的真实含税销售收入。将其折算为不含税销售收入后,与报表营业收入进行对比,可以发现公司隐藏或释放的收入(参见发表于本刊的《茅台的倒春寒》一文)。通过梳理泸州老窖的现金流量表,可以发现,公司当年收到的现金、票据及应收款,合计仅98.2亿元,折合税后收入约84亿元,与报表营收104.31亿元有很大差距。

年报显示,公司预收款尚有15.6亿元。2014年计划营业收入116.33亿元,假设2014年底预收款项仅保留5亿元,也意味着真实营收同比必须超过25%。在当下这个时间点,这样的增长信心完全可以用爆棚形容。那么,管理层爆棚的信心来自哪里?

个人推测,无外乎三种可能性。可能一:公司看到了销售好转的迹象,或者拿出了自认能够扭转销售困局的措施;可能二:收购。通过收购大股东某酒业资产或其他白酒企业,获得并表营业收入;可能三:卖家当。尤其是手持两家券商一家银行合计账面11亿多元的股权。后两种获取营业收入的方法,一是忽悠一是败家,算不上是给股东创造了真实财富,希望管理层写下116.33亿营收目标时,不是计划拿这些把戏愚弄股东。此处,笔者梳理一下迄今为止掌握的、公司为2014年准备的措施,至于这些措施能否构成“可能一”,则需要动态观察了。 

中档酒成支柱

老窖的信息披露一直不错,2013年对国窖1573系列和特曲系列分别进行了披露。这将大大有助于股东更详细的了解公司经营信息,值得表扬。总体来说,目前,高档酒是困局,中档酒是希望,低档酒可以放心。

先看国窖1573的困局。

通过对比老窖集团2013年和2014年债券募集说明书披露信息,并对照2013年泸州老窖年报数据,可以发现2013年高档酒营收大幅下滑,其真实原因正是由于20124季度公司将大量国窖1573压入渠道造成的。

12012年高档酒(特曲及以上)数据明细

 

2012年前三季

2012年全年

20124季度

销售量(万吨)

1.8

2.26

0.46

销售均价(万元)

29.56

33.63

49.26

销售收入(亿元)

53.35

76.01

22.66

营业成本(亿元)

10.08

14.06

3.98

毛利(亿元)

43.27

61.95

18.68

毛利率(%

81.11

81.5

82.44

1数据显示,20124季度共销售4600吨酒,销售均价高达49.26万元,比前三季度均价高出66.6%。这只能有一种解释,4季度大幅增加了国窖1573系列的销售,降低了特曲系列的占比。事实上,反腐反三公,正是从20124季度开始的。这批在20124季度压给渠道的国窖1573,无疑是造成2013年财报高档酒营收降幅35%的主要原因。如果考虑到“生命中的那坛酒” 营收据说超过十亿元,那么除了那坛酒之外的1573,同比销量应萎缩过半。

综合历史数据推测,20121573系列销售量同比增幅12%达到约3700吨,2013年同比降幅超过4成。而2014年,暂时还看不到破局之道。从年报表述看,公司可能准备对1573系列进行降价,零售价格大约介于五粮液和茅台之间。即便如此,在茅台和五粮液的两头围堵之下,营收能否增长,估计仍然要依赖于定制酒——“生命中的那坛酒”和2014年计划推出的“曾娜大师酒”——的差异化竞争。

中档酒,是老窖能给股东带来希望的地方。从中档酒的营业成本同比增加33.19%推测,在2013年降价抢市场的过程中,泸州老窖特曲系列的销售量增幅应在两到三成间。依据经销商大会的反馈,中档酒市场潜力巨大,在100-400元的销售区间里,泸州老窖特曲及窖龄酒具备明显的品牌优势。目前的主要矛盾是混乱的价格,如果能系统性解决,老窖中档酒还能有大的飞跃。出于这一认识,2014年公司计划将中档酒的工作重心放在理顺价格上。而产品,除了传统优势的特曲外,将重点推动30年窖龄酒和60年窖龄酒的销售。

为此,公司在年初将原市场部和打假办民营化,成立了专业的服务公司——泸州老窖知识产权服务公司,改行使权力为提供服务。在对窜货、低价倾销、直接或变相销售品鉴酒等违约行为的打击中,提供服务,获取收入。任何经销商一旦发现窜货等违约行为,即可通知知识产权公司进行取证,并对知识产权公司的服务付费。根据知识产权公司的取证,泸州老窖按照每瓶加价20元对违规产品进行收购,再由串货经销商支付惩罚性价格买走。通过让参与打击违约行为的各个环节均有利可图,达到理顺价格,改变“货好销,没钱赚”的局面。

为推动窖龄酒的销售,全国窖龄酒前17名核心经销商,于2014年元月下旬,联合出资组建了“泸州老窖窖龄酒销售股份有限公司”。再以此为主体,成立省级、地级窖龄酒销售公司,由片区职业经理人团队以参股的形式参与。没有条件参股的一线销售队伍,直接并入经销商团队。由泸州老窖承担基本工资,成为经销商的合作伙伴。双重管理加利益捆绑,真正让一线团队建立以客户为中心的销售体制。在渠道上推进“1685工程”(以县级市场为单位的1条形象街,6家核心名烟名酒店,8家团购单位,5个动销乡镇),通过渠道下沉,推动销量增长。

同时,自201435日起,全国范围的针对30年窖龄酒和60年窖龄酒的平价行动,也已经展开。第一目标是将一批价分别拉上150元和200元,并通过计划中的三次后续行动,最终将一批价保持在200元和260元之上。

至于博大运作的低档酒,在目标人群中口碑优势明显,基本上是稳定增长趋势,令人放心。由于其采用固液法或液态法生产,其产能可以视作没有限制。只是净利润率偏低,以报表列示的博大酒业营销公司的少数股东权益推测,博大酒业2013年净利率不足6%。即便博大将2014年销售做到60亿元,其给老窖增加的净利润也不过千万级别,影响甚小。从表2数据可以观察,20134季度,低档酒毛利率和销售均价有降低趋势,该趋势需要在20141季报中进一步确认。 

22013年低档酒销售明细表

低档酒

上半年

三季度

四季度

销量(万吨)

9.25

5.17

5.15(推测值)

均价(万元)

2.18

2.18

1.76(推测值)

营收(亿元)

20.14

11.31

9.08

成本(亿元)

13.55

7.58

6.96

毛利(亿元)

6.59

3.73

2.12

毛利率(%

32.72

32.98

23.35

 有点遗憾的是,公司年报没有对特曲老酒的失败进行总结,似乎管理层尚未给特曲老酒找到定位。特曲老酒,本是公司2013年拟重点推广品牌,以“一生情,一杯酒”为主题,全国范围内举行了14场周华健个人演唱会,却仅仅形成了一亿多元的销售额,不能不说是重大挫折。对于特曲老酒的下一步动作,未见公司有效的表述,也不知2014年将如何运作特曲老酒。 

难有大幅增长

通过对老窖的资产负债表进行简化处理,可以得出表3的数据。

3:泸州老窖简化资产负债表(单位:亿元)

资产

负债

现金及等价物

83.5

应付

15.3

存货

24.2

预收

15.6

股权投资

11.2

负债合计    

30.9

固定资产

11.1

在建工程

2.5

 

净资产

 

 106

无形资产

2.6

其他

2

资产合计      137

3显示了老窖的轻资产运营特征。如将现金和股权投资合计约95亿元去掉大部——例如仅保留15亿元现金——公司的经营获利能力丝毫无损。

然而,这张资产负债表是有严重缺陷的。公司最主要的资产:窖池和品牌,均没有体现在表内。

泸州老窖拥有440年窖池4口、300~400年窖池94口、200~300年窖池344口、100~200年窖池1177口,百年以上窖池合计1619口,垄断了全国浓香型名酒企业90%以上的老窖池。另有百年以下窖池8467口。

窖池的年龄,决定了其优级酒的出酒率。20年以内新窖一般产不出优级品好酒,20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒,50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒,百年以上老窖优级品率更高。属于泸州老窖所有的10086口窖池,在财务上已经折旧归零。但正如中国古建筑泰斗罗哲文评价的:“别的设备越老越没用,唯有这种设备越古老越好,这就是始建于1573年的国宝老窖池。它是全国重点文物保护单位,是同行业唯一的‘活文物’、‘中国第一窖’,以其独一无二的社会、经济、历史、文化价值成为世界酿酒史上的奇迹。”

有位酒仙对浓香和茅台的局限做过一个精彩点评,“浓香的局限是时间,茅台的局限是空间”。茅台的扩产,最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂。而浓香酒质量的好坏,要取决于窖池时间的长短。由时间雕琢出来的老窖池,是再多金钱也无法复制的,是泸州老窖最宽广的护城河。

老窖的品牌价值,最直观的例子,是年报116页显示,公司收到品牌使用费1.16亿元。仅仅允许别人有限制的、仅在某区域或某产品上、非独占性的、使用一年“泸州老窖”四个字,其交易对价高达1.16亿元,这块资产的价值之大,可见一斑。更重要的是,泸州老窖品牌,是完整属于股份公司所有,不同于茅台、五粮液租自集团公司。

因此,虽然当前市值250亿元,相对于报表显示的净资产106亿元,PB2.36倍,但若考虑老窖池和品牌价值,笔者个人看法,可大略地视为PB1倍。

当然,仅就业绩而言,老窖的天花板明显。老窖走轻资产道路,多年未投资于产能,在这行业冬季里,倒也轻松自在。也因为此,它失去了靠量推动营收和利润增长的空间。

国窖1573系列的产能,股份公司的口径是1573产能约三四千吨,而集团公司连续两年的债券募集说明书均声称1573产能0.85万吨。从采购的有机高粱数量上,可以推算出股份公司口径更符合事实真相。2013年年报28页披露的关联交易中,有采购用于生产1573的有机原粮5540.13万元的关联交易,占同类交易的63.11%。该条数据说明,2013年采购生产1573的有机高粱共计约8800万元。2013年收购价格不详,大体按照2012年农民获得的价格4.37/公斤,上浮10%当作2013年供应商的成本,老窖按照供应商成本上浮15%,收购价约5500/吨,那么,8800万元对应约1.6万吨有机高粱。按照老窖酿酒约八成高粱两成曲,三斤粮一斤酒,国窖群优级品率平均按50%估算,对应优级品基酒约3500吨。未来数十年,这一产能不会有太大的增幅。如果只能维持当前价格,就算年年尽产尽销,上限也不过增加20亿元营收,留给市场的想象空间不大。

特曲系列虽然受市场欢迎,但产能也只有2.5万吨左右,2013年销售量已经超出2万吨了。2014年销量继续增长的话,产能天花板触手可及。

至于低档酒,倒是容易扩产,却利润微薄,对净利润帮助不大。

由此可见,对老窖而言,除非再次遇到不断上调出厂价的市场环境(目前看,难),否则,获得跟随或略高于通胀的增长不难,超额增长却很难再现。当然,目前估值水平进入,仍可以享受其高分红率,或等待股票市场牛市的来临,享受估值提升的回报。

(声明:本文仅代表作者个人观点)

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后记:
1)本文完成于星期一,标题及小标题由编辑所拟,感谢周刊编辑何凌枫女士;
2)“浓香的局限是时间,茅台的局限是空间”一说,来自著名酒仙@cq风筝 兄。从风筝兄这儿学到很多,在此表述衷心的感谢;
3)2014年无交易,目前持股依然由茅台56%,老窖9%弱,招行20%弱,民生15%强组成,比例相对于年初的变动由股价波动造成。烦请各位看官,请勿将本文描述的老窖成长困境,理解为“老窖黑”谢谢。

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