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茅台未来三年利润推算

(2013-12-21 10:05:35)
标签:

股票

分类: 投资

贵州茅台目前市盈率不足10倍,算得上便宜,但是否足够便宜,要看未来其盈利能力。
   本刊特约作者  唐朝/文(本文刊发于12.20日出版的《证券市场周刊》75期)

    1217日,贵州茅台(600519.SH)董事长袁仁国在供应商大会上介绍,2013111月,集团白酒产量81420吨,其中茅台酒产量38452吨,实现销售收入(含税)347.6亿元。结合上半年集团实现销售收入(含税)179亿元看,7-11月实现了销售收入168.6亿元,月均33.7亿元,比上半年月均29.8亿元提高约13%,显示了下半年市场景气度略好于上半年。

    然而,这距离目标——416亿元或436亿元——仍有不小的差距。本年度仅剩一个月,袁仁国称“预计今年主要目标能够较好完成”,不知信心来自何处。笔者猜测,依据今年飞天茅台销售较好、其他酒受挫较大的情况看,如果将茅台酒相关或利税相关的目标算作“主要目标”,的确有可能做到“较好完成”。另外,袁仁国提供的数据显示,公司的生产形势很好,茅台酒同比增产近5000吨,系列酒及其他酒也同比增产近7000吨。

    1218日,在经销商大会上,贵州茅台宣布截至1215日,茅台酒销售收入增长28.1%2012年全年茅台酒营收240.33亿元,假如201312月后两周和2012年持平,全年茅台酒营收将确定超过300亿元。系列酒2012年营收24.23亿元,同比按照萎缩7成的断崖式滑落计算,公司全年营收至少在307亿元以上,增长25%以上。

    根据公司2012年股东大会提出的《2013年财务预算方案》,2013年的经营目标是:营业收入317.46亿元;营业总成本88.88亿元, 其中营业成本23.5亿元、营业税金及附加28.3亿元、销售费用15.93亿元、管理费用25.35亿元(财务费用-4.2亿元)。

   假设营收比预期少了10亿元,按307亿元计算,而成本和税金等仍按照317亿元营收的对应比例估算,则营业利润约218亿元,税后净利润为163.5亿元(218*75%),归属母公司净利润则为155.3亿元(163.5*95%),如此,每股盈利14.96元。

   以目前股价计算,市盈率不足10倍,算得上便宜。但是否足够便宜,要看未来盈利情况。

   目前读到最悲观的看法,是泸州老窖(000568.SZ)总裁张良11月称,“自2012年以来,行业进入大调整时期,预计该调整期将持续3-5,明年白酒将会更冷,2014-2016年将是行业寒冬”。按照这个悲观的看法,我们推测一下未来三年茅台情形,可能有助于“酒鬼们”猫冬。

   贵州茅台主营单一,产品分为系列酒和茅台酒两个大类,通常系列酒占比不足10%。为保守估值,我们可将系列酒看成安全边际的一部分,假设其系列酒部分净利润为零。那么,贵州茅台市值,可以依靠茅台酒数量和出厂价格两个因素测算。

图:贵州茅台历年产销量           单位:吨

茅台未来三年利润推算


    图中是茅台公司历年茅台基酒产量,以及与之对应的可售茅台酒数量。从尽可能保守的角度考虑,基酒产量选取笔者推算数据、公司厂志公布数据、公司经销商大会公布数据三者中较小者。

    可销售商品酒数据,是5年前(20081月生产的基酒20121月可销售,说四年或五年均可)基酒产量的某固定比例。经过按照70%-88%的不同比例分别模拟,再用已知数据拟合,尤其是考虑2010年茅台供不应求的状况。拟合的结果,73%-75%间是最可能的比例。考虑到季老曾在《告诉你一个真实的茅台陈年酒》中说过「每年出厂的茅台酒,只占五年前生产酒的75%左右」,季老此处所谈的75%,应当指已加入老酒勾兑完成的商品酒,而非用75%的基酒再加老酒进行勾兑(此处推翻了笔者上一篇文章中88%的看法,下划线部分被编辑删了,此处补上)。 此处选择可售茅台酒为5年前基酒产量的75%

    可售数量确定了,接下来考虑出厂价格。逻辑推到尽,只要价格足够低,任何商品都可以出清。是保价减量,还是降价出清,取决于哪一个对企业更加有利。我们可以近似的将保价减量的状态,等同于更低价格出清的状态对待。

    如果我们选择公司公布过茅台酒销量的2010年为基准年,当年含税出厂价499元,销售茅台酒10141吨,对应合计108.5亿元的营业收入。我们可将出厂价设定在自己认为可以出清的任何价格,通过对比销量和价格的乘积,减去营业成本,管理费用、销售费用、财务费用和税收,再去掉少数股东权益,最后得出股份公司净利润。

    笔者尝试按照如下4条假设进行模拟:
    1.能够出清的出厂价设在499~999之间(更悲观的可以设更低);
    2.平均吨营业成本以2012年为基数,年递增4%2012年销售茅台酒按15326吨计算,营业成本14亿元,吨单价折合9.13万元。2014-20169.88万元、10.27万元和10.68万元计算;
   3.三费占收入比,2012年为13.72%,此处取最近5年均值15.58%
   4.营业税等占收入比,2012年为9.73%,此处取最近5年均值10.96%
   模拟结果如下图。

    2014-2016年茅台净利润推算(单位 亿)

茅台未来三年利润推算


     最后,我们可以很轻松的按照自己的看法,对未来三年里公司的市值或者股价,给出自己的估算数字,并衡量是否值得投资。例如:若我认为,茅台酒在2015年会降价到699元才能完成其22500吨酒的销售,且市场只给10倍市盈率,在将系列酒利润视为零的情况下,公司总市值约为160*10=1600亿元,或者茅台股票价格为160*10/10.38=154元。

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12.21日补充:根据茅台集团党委书记陈敏的最新口径「今年集团预计收入突破400亿」,也可以换个角度推算今年的情况:

去年是353不到,其中股份公司贡献了309264.5*1.17)出头,习酒30亿,技术公司5亿,保健酒3.8亿,葡萄酒及其他渣渣合计约5亿。今年酱香系列酒营收是下降19%。葡萄酒的大气候,今年估计也不会有增长。

假设悲观算,下降的全是股份公司的系列酒,习酒、技术公司等其他公司保持持平,股份公司约356亿以上,折合报表收入304亿以上。

假设稍微乐观点看,是所有系列酒平均降低19%,那么股份公司报表收入应该在364以上,折合报表收入311亿出头。所以,股份公司今年报表上的营业收入,至少会落在304~312之间,至于会否在这之上,取决于突破400亿,是401还是416436,太乐观的东西,这样的环境下,懒得去想了[大笑]。​

 

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