本次新增股份中，发行股份购买资产的发行价格为19.61元/股（经除权除息调整），该发行价格已经本公司董事会及股东大会批准，并经中国证监会核准。本次新增股份数量合计为589023518股，为本次发行股份购买资产的交易对价的100.00%。本次新发行的589023518股股份已经深交所批准于2018年7月12日在深交所上市。

营业收入4985276264.44元，归属于上市公司股东的净利润572670914.78元，总资产10751401048.96元，净资产5346578687.81元，股份总额401000000股，每股收益0.64元，每股净资产5.4005元。

主要业务：

芒果超媒股份有限公司是湖南广播电视台旗下统一的新媒体产业及资本运营平台，与湖南卫视共同构成芒果生态内的双平台驱动、全媒体融合发展格局。公司聚焦媒体主业，以芒果TV融合媒体平台为主阵地，秉持平台精准内容与核心自主技术双轮驱动理念，充分发挥研发、生产、发行、牌照、政策优势，服务全国及海外亿级新媒体用户，持续打造A股市场第一家以融合发展为标志，具有引领力、传播力和影响力的国有新媒体上市公司，全力向国内最具创新活力和有全球影响力的新型主流媒体集团战略目标迈进。

前10名股东持股情况：（股东总数18545）

43.12% 172899074 芒果传媒有限公司

05.59%   22422358 湖南高新创业投资集团有限公司

02.91%   11688993 中国建设银行股份有限公司－南方品质优选灵活配置混合型证券投资基金

02.51%   10055731 全国社保基金一零二组合

01.94%     7785969 中信银行股份有限公司－交银施罗德新生活力灵活配置混合型证券投资基金

01.75%     7000000 全国社会保障基金理事会转持二户

01.57%     6288598 中国银行股份有限公司－景顺长城优选混合型证券投资基金

01.42%     5700000 中国工商银行股份有限公司－景顺长城精选蓝筹混合型证券投资基金

01.41%     5664946 中国邮政储蓄银行股份有限公司－中欧中小盘股票型证券投资基金(LOF)

01.29%     5179893 中国建设银行股份有限公司－交银施罗德蓝筹混合型证券投资基金

前十大股东一共持有63.51%的股份。其中湖南高新创业投资集团有限公司与芒果传媒有限公司为一致行动关系。

前10名股东持股情况：（股东总数18441）

67.91% 672322446 芒果传媒有限公司

02.26%   22422358 湖南高新创业投资集团有限公司

01.81%   17927640 芒果文创（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）

01.42%   14026664 深圳光大新娱产业基金合伙企业（有限合伙）

01.18%   11688993 中国建设银行股份有限公司－南方品质优选灵活配置混合型证券投资基金

01.02%   10076002 广州越秀立创三号实业投资合伙企业（有限合伙）

00.97%     9555731 全国社保基金一零二组合

00.90%     8952586 湖南芒果海通创意文化投资合伙企业（有限合伙）

00.76%     7538878 建投华文投资有限责任公司

00.75%     7454503 中信银行股份有限公司－交银施罗德新生活力灵活配置混合型证券投资基金

前十大股东一共持有78.98%的股份。

上一篇我们在行业深度报告《从美国有线电视与流媒体的发展看融媒体芒果TV内容产业链价值》中指出占据上游成熟内容并顺流而下的芒果TV与采取内容合作方式逆流而上的BAT视频在深耕各自市场中也存合作；同时，从美国有线电视媒体与流媒体互补融合模式得出差异化内容竞争是核心，多端分发提高用户体验是基础。推出OTT流媒体HBONOW多端分发吸引年轻用户提升用户移动观看体验，美国传统有线电视与流媒体互补融合折射出中国广电新媒体发展可借内容优势赢得融合优势。据艾瑞显示预计2018-2019年中国在线视频市场规模达到分别为1249.5亿元、1568.5亿元，增速分别为31.2%、25.5%，。视频行业有望形成以BAT为主导的综合视频模式及垂直社区差异化视频模式的市场格局，进而带动内容及用户从全域到垂直分域，形成以占据上游成熟内容优势借助互联网平台顺流而下的芒果TV及占据平台流量优势并与多方内容合作逆流而上的BAT视频模式。本篇将注重解析芒果超媒收购的五家子公司业务及发展。

本次重组顺利过会后，芒果超媒完成新媒体平台及内容整合，主营业务由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链立足于“芒果TV”一云多屏广电新媒体平台并协同影视剧等泛娱乐内容创作的市场化主体，借助广告、会员付费、电信及有线电视运营商增值服务收入分成、电商的多种盈利模式，整合视频及电商的产业链资源，打造集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的独具特色的芒果媒体生态。

传统媒体和新媒体单位流量价值趋同，芒果TV基于优质内容拉动会员增长，通过内容创作的主导性带来广告营销服务的主动性。伴随“芒果TV”平台影响力不断增强，通过广告代理商销售的最终客户数量也相应同步快速增长，芒果TV的广告变现能力是基于优质内容品质。2017年在湖南台和芒果TV播放完成的19档节目如《歌手》《快乐大本营》《中餐厅》《我是未来》《亲爱的客栈》等中可分配软广总金额达10.69亿元，其中快乐阳光税后收入3.3亿元，软广业务收入分配方式的核心是根据湖南卫视和芒果TV流量比例进行合理分配，该种分配方式公允体现传统媒体和新媒体的流量价值，也凸显传统媒体和新媒体单位流量价值趋同的发展特点。

盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。2017年11月快乐购拟通过定向增发以115.51亿元（19.66元/股）收购快乐阳光等五家公司100%股权，同时拟向不超过5名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元（发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成，最终募集配套资金成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施）。2018年6月21日公司发行股份5.89亿股购买快乐阳光（95亿元）、芒果互娱（5.08亿元）、天娱传媒（5.03亿元）、芒果影视（5.1亿元）、芒果娱乐（4.3亿元）五家公司合计115.5075亿元以及募集配套资金（不超过5名特定投资者，锁定期12个月）不超20亿元获得核准批复。2018年5月24日公司进行除权除息（每10股派发0.50元股利分配），本次发行股份购买资产发行价格从19.66元/股调整为19.61元/股。快乐购收购的五家标的业绩备考2018-2020年合计取得净利润为8.75/10.94/14.95亿元，叠加芒果超媒原有电商业务，我们预计2018-2020年公司合计预计取得净利润为9.47亿元、11.84亿元、15.64亿元，EPS分别为0.96/1.20/1.58元，以8月30日收盘价对应公司2018-2020年PE分别为38.5倍、30.8倍、23.3倍，对内看，作为中国融媒体资本化典型标杆具有平台价值属性；对外看，迪士尼通过Fox加码Hulu流媒体后受到市场认可，netflix在技术与内容加持下成为全球流媒体龙头达1500亿美元市值，内外综合下，我们看好芒果超媒借助资本市场进行媒体品牌价值二次放大后的增值空间，进而给予买入评级。

风险提示：收购标的业绩不达预期的风险、本次募集配套资金未获核准或者融资金额低于预期的风险、本次交易完成后的业务整合风险、拟收购公司的影视游戏作品未能通过审查的风险、艺人经纪业务中艺人自身因素带来的潜在风险、标的公司行业监管的风险、标的公司业务资质风险、标的公司重大未决诉讼的风险、人才管理风险、业务快速扩张带来的管理风险、公司与HBO、netflix、hulu、YouTube等公司业务不具有完全可比性，相关数据仅供参考、通过用户数假设下的市值相关数据仅供参考、宏观经济波动风险。

公司概况：收购芒果系优质资产，重构全媒体产业布局。

公司原名“快乐购”，主营媒体零售业务，2017年公司以发行股份的方式购买快乐阳光（芒果TV运营主体）等5家公司100%的股权，2018年6月30日正式完成重组并已更名为“芒果超媒”，公司将形成包括内容、平台、服务在内的互联网媒体生态系统和产业布局。公司18H1实现营收49.85亿，同比增长39.19%，实现归母净利润5.73亿，同比增长92.47%。

视频行业：付费用户高速增长，在线视频占据优质赛道。

互联网行业从增量市场向存量市场的演变之中，在线视频抢占用户时间能力较强，行业正经历高速发展期，广告收入仍有增量空间，用户付费率迅速提升。我们测算2020年在线视频行业规模将超2000亿。爱腾优背靠BAT强大资本投入跻身第一梯队，用户规模庞大但仍面临内容成本高企的局面，芒果TV位居第二梯队前列，凭借较高的内容投入产出比率先实现盈利。

竞争优势：芒果TV以内容为核心，攻守之道助其率先盈利。 

坚守：芒果TV与湖南卫视资源共享实现协同效应，精准定位女性用户，以差异化内容锁定目标用户，搭建内容品牌。进攻：延续电视湘军创作基因，综艺自制能力行业领先，打破传统优势内容桎梏创造新品类原创爆款。

公司业务精品综艺拉动付费、广告、内容分销高速增长。

1）付费：长期付费率和ARPU值仍有较大上升空间，短期重磅内容上线拉升用户规模。视频用户付费习惯正在养成，预计2020年公司用户规模接近2亿，付费率达10%， ARPU值达150元，会员收入将达30亿。2018年《妻子的浪漫旅行》（播放量14亿）、《勇敢的世界》（播放量17亿），2019年迭代综艺将趁热推出，或将持续吸引流量。2）广告：贴片广告单用户收入仍有释放空间，品牌广告形成增量。芒果精耕付费能力更强的年轻女性用户，单用户广告价值具备高潜力。贴片广告时长接近瓶颈但单位价格仍有增长空间，品牌广告是未来主要的增量。3）分销：强大自制能力持续输出优质内容，丰富版权储备扩大分销规模。2017年芒果TV内容运营业务占比

29.3%， 2018年S级综艺《向往的生活2》等多部内容改为多平台播放，版权收入有望进一步增长。

盈利预测与估值：我们预计2018年公司整体净利润10.76亿，考虑到芒果系资产2018年并表，收购后2017年公司备考利润8.15亿， 2018年同比增速32%左右，未来三年复合增长率30%。不考虑定增后股本增加，目前公司总股本9.9亿，对应PE分别为31/23/18倍，考虑定增对应PE分别为33/25/19倍。整合后上市公司为A股稀缺内容生态集团，应享有估值溢价，给予19年备考净利润29倍PE估值，整体市值约406亿。

风险提示：业绩承诺不能实现风险；芒果TV 用户增长不及预期风险，模型假设和实际情况误差风险。

事件：芒果超媒发布三季报，2018年前三季度公司营业收入71.81亿元，同比增加24.79%，归母净利润8.13亿元，同比增加37.36%，扣非后净利润2.32亿元，同比增加1938%（非经常性损益5.81亿元，其中，同一控制下企业合并产生的五家子公司期初至合并日的当期净利润6.34亿元）；第三季度公司营业收入21.96亿元，同比增加1.05%，归母净利润2.4亿元，同比减少18.39%，扣非后净利润2.2亿元，同比增加7375%（2018年中报业绩预告7-9月净利润1.77-2.77亿元，同比减少5.7%至39.71%，7-9月，芒果TV新媒体平台业务业绩增长约110%；受制作周期影响，导致新媒体互动娱乐内容制作板块 2018 年三季度影视剧交片数量较上年同期有所下降）。2018年前三季度公司基本每股收益0.87元，业绩符合预期。

快乐阳光2018年前三季度收入40.1亿元，同比增加85.8%；视频业务收入增速125.36%，视频付费会员819万，用户增加带来递延收益增长。2018年6月21日快乐购发行股份购买资产并募集配套资金获证监会核准批，新增加股份于7月12日登陆深交所，更名为芒果超媒，实现公司主营业务的优化转型，利于持续增强公司盈利能力。由于2018年6月30日为公司同一控制下企业的合并日，合并子公司在合并日前实现的净利润计入非经常性损益，合并子公司在2018年7-9月实现的非经常性损益以外的净利润归为经常性损益，进而2018年前三季度扣非净利润达到2.32亿元，同比增加1938%。2018年前三季度总收入71.81亿元，同比增加24.79%，其中，公司传统媒体零售收入收窄同比减少19.37%，置入新媒体业务以芒果TV为主的运营主体快乐阳光实现收入40.1亿元，同比增加85.80%，快乐阳光净利润6.16亿元，同比增加103.72%，核心的互联网视频业务增速125.36%，其中会员收入、广告收入增速分别为128.82%、127.61%。2018年前三季度，新媒体视频芒果TV的MAU（月活跃用户）5.1亿，较2017年增长59%，该活跃用户主要包含IPTV及OTT的总用户数，DAU（日活跃用户）3582万，较2017年增加25%，付费用户增加至819万，增加82%。2018年前三季度公司递延收益1.98亿元，同比增加75.76%，主要由于互联网视频会员增加，会员服务款项增加。

三费增加，新媒体视频平台持续加大投入。公司前三季度期间费用率从2018年中报的19.2%增加至三季报的20.86%，其中销售、管理、研发费用在2018 年前三季度同比分别增加60.9%、52.5%、31.2%，主要由于节目投放及广告收入推广宣传费增加，以及人力资源投入。公司销售毛利率从2018年中报的32.71%提升至2018年三季报的36.49%，主要由于公司销售成本率从2018年中报的67.29%下降至三季报的63.5%。2018年1-9月公司经营性现金净额为负9.38亿元，流出93.16亿元，流入83.78亿元，流出同比增加较多，主要由于芒果TV新媒体视频平台持续加大在版权储备、内容开发、产品创新及市场营销等方面的投入。

芒果生态全媒体产业链协调效应凸显。公司搭建了从平台+内容+变现产业链，战略上，推进芒果TV从“独播”向“独特”战略转型，坚持湖南卫视独播+芒果TV 自制+对外合作定制多条线共成长，强化芒果品牌调性，培养自制特色内容，实现独特模式战略突围。如芒果娱乐出品《流星花园》在湖南卫视及芒果TV 双平台独家播出，后者总播放量55.1亿，同时上线Netflix扩充播出渠道，也成为《明星大侦探》后芒果生态圈效应释放的代表作品。综艺方面，《妻子的浪漫旅行》《勇敢的世界》等均获得观众关注；艺人经纪从头部到腰部及新人的梯队搭建稳健。公司在音乐版权领域持续蓄力，打造华语乐坛精品单曲，持续扩大音乐版权资源积累，孵化新盈利增长点；打造“青春芒果节”融合芒果粉丝经济。公司在践行传统媒体与新兴媒体融合发展的同时，基于核心用户推进优质内容的精细化运营，继续致力于打造具有强大引领力、传播力、影响力的国有控股新型主流媒体集

团。

盈利预测和投资评级：维持买入评级。2019年第一至第四季度芒果TV自制综艺档期中《明星大逃亡》《哥哥别闹了》《勇敢的世界2》《明星大侦探5》等涉及智力开发、代际情感、关爱社会、人文品德等内容丰满，且在2019年招商会中进展顺利。芒果超媒（原名快乐购）收购的五家标的业绩备考2018-2020年合计取得净利润为

8.75/10.94/14.95亿元，叠加芒果超媒原有电商业务，我们预计2018-2020年公司合计预计取得净利润为9.47亿元、11.84亿元、15.64亿元，EPS分别为0.96/1.20/1.58元，以10月26日收盘价对应公司2018-2020年PE分别为32.8/26.2/19.9倍。对内看，作为中国融媒体资本化典型标杆具有平台价值属性；对外看，迪士尼加码Hulu流媒体后受到市场认可，Netflix、Apple、Amazon Prime加码内容凸显卡位流媒体的战略高地。内外综合下，我们看好芒果超媒借助资本市场进行媒体品牌价值二次放大后的增值空间，进而维持买入评级。

风险提示：收购标的业绩不达预期的风险、本次募集配套资金未获核准或者融资金额低于预期的风险、本次交易完成后的业务整合风险、拟收购公司的影视游戏作品未能通过审查的风险、艺人经纪业务中艺人自身因素带来的潜在风险、标的公司行业监管的风险、标的公司业务资质风险、标的公司重大未决诉讼的风险、人才管理风险、业务快速扩张带来的管理风险、公司与Apple、Netflix、Hulu、Amazon Prime等公司业务不具有完全可比性，相关数据仅供参考，宏观经济波动风险。