1000点－－5000点－－1000点的轮回

——纳斯达克市场的发展、调整与启示

文/朱海鹏　深交所策划国际部

 

纳斯达克市场（NASDAQ）建立于1971年。经过30多年的发展，目前已成为世界上最大的股票市场之一。在1995年至2002年期间，纳斯达克综合指数从1000点起步，在5年不到的时间内一路走高至5000点，但又在短短2年半的时间里，迅速回落至1000点左右，在短期内走出了一波巨幅振荡的走势。本文简要回顾了纳斯达克市场历年来，特别是1995年至2002年之间的发展与调整状况，分析其巨幅波动的成因、影响与启示。

一、纳斯达克市场历年来发展状况回顾

1. 指数

总的来看，纳斯达克市场近30年的走势可以大致分为四个阶段：

第一阶段（1971－1989）是平稳上涨阶段。 1971年2月5日，纳斯达克综合指数从100点起步，到1989年约20年间，基本在100点至500点之间上下波动，但总体趋势是缓缓向上。此时，纳斯达克还是一个典型的二板市场，挂牌公司都在创业初期而股价较低，但因风险很高，股价波动很大。

第二阶段（1990－2000）是快速上涨阶段。从1990年，特别是1995年开始，纳斯达克指数开始了快速上涨的走势。1995年7月17日首次超过1000点，达到1005.9点。1998年7月16日收于2000.6点，3年时间翻番。1999年11月3日突破3000点，收于3028.5点。到当年年底（12月29日）即跨越4000点，收于4041.5点。接着于2000年3月9日越过5000点，次日（3月10日）创出历史最高5046.9点。

第三阶段（2000－2002）是急速下跌阶段。自2000年3月创出历史最高后，纳斯达克指数便开始了急速下跌的历程，2000年4月12日跌破4000点；11月20日跌破3000点；到2001年3月12日跌破2000点；2002年10月10日创出阶段最低点1108.49点。从5000点回到1000点，纳斯达克用了2年半的时间。

第四阶段（2002－）是缓慢恢复阶段。自2002年后，纳斯达克进入了缓慢恢复阶段。指数在2003年12月29日回到2000点后，一直到目前，基本在2000点上下之间波动。截至2008年6月30日，纳斯达克指数收报2292.98点，仅为最高点位的45％左右（见图1）。

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图1 纳斯达克月收盘指数（1971－2008）

 

2. 市值

1985年底，纳斯达克市值为2873亿美元，1999年底达到52046亿美元，增长17.1倍。2000年3月，纳斯达克市价总值最高时一度突破66000亿美元，相当于全球股票市场市价总值的1/5。2002年纳斯达克市场最低谷时期，市价总值曾低于2万亿美元。截至2007年底，纳斯达克市价总值40136亿美元（见图2）。

 

3. 交易量和交易额

20世纪90年代以后，纳斯达克市场交易量和交易额逐步放大。1993年，纳斯达克市场和纽约交易所的交易量占全美股票交易总量的比重均为48%。1994年，纳斯达克市场交易量以一个百分点首次超过纽约交易所，成为全球交易量最大的证券市场。到2000年，纳斯达克的交易量占全美证券市场股票交易量的62%。

1999年，纳斯达克成交金额突破10万亿美元，首次超过纽约交易所的8.9亿美元。到2000年，纳斯达克成交金额近20万亿美元，而纽约交易所只有11.1万亿美元。2007年纳斯达克成交金额为13.8万亿美元（见图3）。

    4. 上市公司

1975年纳斯达克市场上市公司即达2467家。在经过80年代和90年代两次增长高潮后，1984年上市公司突破4000家，1995年突破5000家，1997年底纳斯达克上市公司达到5556家。之后由于退市公司数一直大于上市公司数，纳斯达克市场上市公司数量呈逐年下降趋势。截至2007年底，纳斯达克上市公司数为3164家（见图4）。

 

二、纳斯达克市场1995－2002年走势特点分析

在1995年至2002年期间，也就是纳斯达克指数从1000点涨到5000点又回到1000点的过程中（见图5），纳斯达克市场走势呈现出以下几个显著特点：

图5 纳斯达克市场1995－2002年走势

 

1. 在上涨阶段表现为加速上涨。从1000点开始，纳斯达克指数每上涨一千点，耗时分别为3年（2000点）、1年4个月（3000点）、2个月（4000点）和2个月（5000点）。特别是从3000点到5000点，指数上涨67％，仅用时4个月，为美国股票市场所罕见。

2. 下跌速度快于上涨速度。如果说纳斯达克指数从1000点涨到5000点用了4年8个月的时间，那么，纳斯达克指数从5000点跌回到1000点，仅用了2年半的时间，下跌速度明显快于上涨速度。

3. 市场波动剧烈。在1995年至2002年期间，特别是1998至2002年期间，纳斯达克市场波动非常剧烈。纳斯达克市场历史10大日涨幅中有9天都发生在2000年和2001年；10大日跌幅中有5天发生在2000年和2001年（见表1）。以2000年为例，2000年有75个交易日（占总交易日的30％）涨跌幅超过3％；有40个交易日（占16％）超过4％。

表1 纳斯达克市场10大日涨跌幅排名

1987-10-19	-11.35%		1987-10-21	7.35%
2000-4-14	-9.67%		2000-12-22	7.56%
1987-10-26	-9.01%		2002-5-8	7.78%
1987-10-20	-9.00%		2000-10-19	7.79%
1998-8-31	-8.56%		2000-10-13	7.87%
2000-4-3	-7.64%		2000-5-30	7.94%
2001-1-2	-7.23%		2001-4-18	8.12%
1997-10-27	-7.16%		2001-4-5	8.92%
2000-12-20	-7.12%		2000-12-5	10.48%
2000-4-12	-7.06%		2001-1-3	14.17%

4. 走势与道琼斯指数不同步。从1995年开始，道琼斯指数从4000点起步，也走出了一波牛市行情，至2000年1月创出11722点新高。与纳斯达克指数相比，涨幅仅为其一半。道琼斯指数在2000年1月创出新高后就开始持续下跌，领先于纳斯达克指数2个月。在纳斯达克指数从3000点到5000点上涨67％的同时，道琼斯指数反而下跌超过5％。

与纳斯达克一路跌回到1000点，狂跌80％不同，道琼斯指数在本论下跌中最低仅跌至7500点左右（2002年9月底），幅度为35％。

5. 网络股和软件、生物等股票是纳斯达克上涨下跌的主要推动力量。在2000年前纳斯达克指数上涨阶段，传统行业公司，甚至连微软、英特尔、戴尔等“传统”高科技公司的股票涨幅都落后于市场，而新兴的网络股、生物技术股等成为了推动市场上涨的主要力量。极端的例子如AOL美国在线，自92年上市到1999年底该股累计上涨3.47万倍。其他如雅虎96年上市，到2000年上涨超过700倍；ebay98年底才上市，到2000年初1年半的时间就涨了14倍。市场的高估值吸引了大批网络公司赴纳斯达克上市，1998年底纳斯达克市场共有网络股75只，1999年一年就新增90只，其中许多是海外公司，美国投资者根本都没有听说过。

表2 纳斯达克从3000点到5000点过程中10大市值股票表现

公司	市值（亿美元）	变化（％）
微软	５２０５．０	＋８．７０
思科	４７６６．０	＋９５．２８
英特尔	３９５５．０	＋４８．４７
甲骨文	２３７５．０	＋１９３．０９
爱立信	１７９６．０	＋１４３．９９
太阳微系统	１６９９．０	＋８２．５３
微波世界通信	１３５４．０	－１４．３６
戴尔电脑	１２９４．０	＋２０．１４
JDA Uniphase	９７０．４	＋１８４．６８
高通	８９９．５	＋９５．０１

6. 市盈率高企。在纳斯达克市场上市的大量高科技公司都是微利，甚至是还没有盈利的公司。1998年底纳斯达克市场平均市盈率就已经高达93倍（而同期纽约交易所仅为21倍)。到2000年3月，美国六只市值最大的股票中，有四只在纳斯达克交易，平均市盈率高达120倍。而且，当时纳斯达克市场有两成市值是由1999年初才上市的公司组成，而他们中3/4仍未有盈利，因而没有市盈率。

三、纳斯达克市场大幅波动的原因分析

纳斯达克市场自90年代以来的上涨，是具有一定的宏观经济基础的。美国经济自1991年3月开始持续增长了近十年。1997年以来年增长率均在4％以上，这在美国历史上是罕见的。美国经济保持高速增长的主要原因是90年代信息技术的迅速发展，尤其是90年代末以互联网为代表的信息技术对经济增长的奇迹有极大的贡献。以信息产业为例，90年代后期的5年间，美国经济增长至少有四分之一要归功于信息产业。美联储主席格林斯潘也认为，科技的运用及高科技带来的效应是90年代美国经济繁荣的重要因素。

但是，由持续的经济繁荣和新经济革命推动的股市上涨最终脱离了宏观背景的支持，从“理性繁荣”演变成了“非理性繁荣”。2000年3月以来，纳斯达克市场经历了自建立以来最为深刻的一次调整。究其原因，有美国经济下滑的因素，有911恐怖袭击的因素，更多的则是投资者的非理性与贪婪：

1．网络泡沫是纳斯达克指数暴涨暴跌的直接诱因。科技与网络的神话，给投资者提供了全新的题材。尽管这种前景是“虚拟的”、“未来的”、“概念化的”，但是新技术革命赋予人的心理期望值无可比拟。以亚马逊、雅虎等网络股在纳斯达克创造的“网络神话”激起了投资者的极大热情，导致了纳斯达克指数的上涨，特别是3000点到5000点的加速上扬，基本是靠网络股推动。然而，当网络泡沫破灭时，纳斯达克指数就急速下挫，把投资者从虚幻的概念拉回到现实中。

2. 风险投资起到了推波助澜的作用。在美国高科技行业的发展历程中，风险投资的正向扶持作用举足轻重。但是，在纳斯达克的暴涨暴跌中，风险投资的存在也起到了推波助澜的作用。早期一些新经济模式公司的成功上市和高回报退出，使得风险投资发现了暴利的“捷径”。于是，一些盈利模式还不成熟，甚至刚刚有个概念的公司，都被过早地推向了证券市场。这些网络股和高科技公司之所以能在经营亏损时继续存在和发展，最根本的原因在于有风险资金不断“输血式”的投入支持。当市场开始下跌时，风险投资纷纷停止再投入，而这些先天不足的公司，唯有破产了事，造成了市场的螺旋式下跌。

3. 无限制的融资和并购造成了高科技公司的“突然死亡”。市场的持续上涨，使得大量上市公司借助股票融资并购，规模扩张远远超出了自身的承受能力，导致效益下降。期间最典型的例子是AOL美国在线，借助自身高市盈率的股价优势，通过换股方式，收购了营业额是其4.5倍，总资产是其7.45倍、盈利能力比其高56％、商誉是其36.6倍的时代华纳。一旦市场下跌，资产负债表上的商誉减值就能轻易造成公司的巨额亏损。而同时投资的不断增长导致美国高科技企业规模增长过快，产品的生产能力大大超过国内外市场的实际需求，导致库存增加，利润降低。

四、纳斯达克市场发展调整的影响与启示

1. 证券市场出现阶段性的非理性是常态。纳斯达克此轮波动的幅度在美国证券市场历史上是罕见的，但证券市场的非理性却并不罕见。事实上，美国在60年代末、90年代初都曾出现过科技股热潮。如在60年代末投资者追捧ＩＢＭ、德州仪器等科技股，当时市场大部分股票的市盈率只是一位数时，这些科技股的市盈率平均达８４倍。当时的科技热潮在1970年崩溃，高增长股最多跌去８成市值。即使是美国这样的成熟市场，都会阶段性地出现市场的非理性。

2. 证券市场波动会对宏观经济产生一定影响。纳斯达克市场的建立和崛起，有效促进了科技与资本的结合，培育和促进了美国高科技产业的发展。虽然纳斯达克出现了大幅波动，但全球范围内高科技产业的发展并没有受到严重影响。2002年后一大批优秀高科技公司，如谷歌等的上市，说明新经济并没有因为市场的下跌而消亡。但是，我们也要看到，市场上升固然会使个人财富增长，从而刺激消费和投资，推动经济进一步增长；市场下跌也会使个人财富缩水，消费市场疲软，投资热情降低，减缓经济增长的速度。

3. 调整使得纳斯达克更加成熟。尽管纳斯达克市场经历了2000年以来的科技股破灭后市场的暴跌，但并没有影响纳斯达克市场的持续发展。2000年以来，面对宏观经济的不确定性和种种不利的因素，纳斯达克采取一系列改革措施，调整发展策略，改善技术系统，重建市场形象。如纳斯达克于2002年10月份正式推出了超级蒙太奇系统。2001年下半年开始，纳斯达克大规模调整了上市标准，注重公司盈利，调整可量化的财务指标，全面提升上市公司上市标准；同时细化了退市标准，及时清理垃圾股票，增强投资者的信心。2002年7月30日美国《萨班斯——奥克斯莱法案》颁布后，根据法案对公司治理的新要求，纳斯达克提出了25条公司治理修订建议，以增强财务的透明度和保护投资者的利益。

4. 证券市场与风险资本的联动效应明显。美国风险资本与纳斯达克市场具有明显的联动性质，体现出一荣俱荣、一损俱损的特征。1991年到1999年，受纳斯达克市场近十年牛市的影响，风险投资持续景气。如1991年，美国有42家风投基金筹资16亿美元，到1999年达到了459家和619亿美元。2000年以来，伴随着纳斯达克市场的持续下跌，风险资本出现了持续萎缩的局面。如2000年美国有653家风投基金筹资1069亿美元，到2002年即萎缩至108家和69亿美元。

5. 牛市是发展市场的最佳时机。 20世纪90年代纳斯达克开始进入为期10年的牛市时，纳斯达克充分利用了市场向好的有利时机，大力推动IPO发行。据统计，1992-2000年，共有4211家公司在纳斯达克市场进行IPO发行，而同一时期到纽约交易所进行IPO的公司仅为671家，前者是后者的6.28倍。1999年和2000年的高峰时期，纳斯达克和纽交所两个市场每年都有500多亿的首发筹资额（见图6）。2000年后，受到市场调整的影响，纳斯达克市场的IPO活动大幅萎缩，虽然2002年后又重新开始活跃，但是上市公司家数并没有显著增长。可以说，纳斯达克的市场基础基本是在90年代十年牛市期奠定的。