枫岭投资程杰:一个期货交易者的醒悟
(2012-05-15 20:37:57)
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来源:雪球
枫岭投资的程杰先生(@老程)可以说是私募圈里的“异类”。比如,他的办公室没有电脑,所有上网需求全部通过手机来完成。程先生手下的分析师不分行业,很长时间所有人都只看一只股票。在组织结构上,2008年成立的枫岭投资也是采用一种圈内比较少用的“有限合伙制”。
作为拥有将近20年经验的“资深投资者”,程先生的个人经历也很有意思。他在90年代初期在中关村做生意积累了第一桶金。之后被人“忽悠”用自己的钱去玩期货,成绩也起起伏伏:即经历过一天损失四分之三本金的挫折,也曾在长达两年的时间里持续战胜市场。
到了2000年10月,程先生突然悟到自己仍然是市场的囚徒:短期交易没有任何规律,只有基本面和供求关系才是决定价格的主要趋势。于是,没有保证金限制,受盈利影响大,可以100%做多的股票投资成了他的新兴趣。
但就算做股票,程先生的方法也很特别。比如从2001年到2008年,他一共只做过3只股票,单一股票甚至曾经占全部仓位的90%以上。程先生认为,投资标的只要“找准一个,做明白了,就行了”,而传统意义上对“黑天鹅”事件的担忧其实只是一种“习惯思维”。从2008年成立枫岭投资开始,程先生更是连续3年保持空仓,直到2011年下半年才开始买股票。
程杰先生认为,投资最重要的一点是找到“一元一次方程”:也就是说在某个时期内,决定企业盈利的主要变量只有一个——这是一个先繁后简的过程。程先生坦诚自己目前职业的快感来自于一种”平淡的心态“,即一种介于“微微的喜悦”和“微微的悲伤”之间的状态。
问:您在做公司的时候为什么选择有限合伙制?
答:我希望我们研究团队和公司主要骨干未来都能成为合作人。相比公司制而言,有限合伙制可以通过合伙协议来规定合伙人的利益分配,无需按照股权比例进行分配。咱们这种公司管理靠人,一定要把人的架构定下来。这样大家做事才有凝聚力。
问:您公司内部的研究流程是什么样的?
答:核心的问题还是关注企业,这是最重要的出发点。我们并没有一个很确定的对所有公司通用的流程。价值投资的核心,是你要买到便宜的东西。但首先你要知道他值多少钱,然后才知道他是不是便宜。知道他值多少钱很重要。针对不同的企业,具体的手段会有不同。针对不同企业,不同时期,你看的角度是不一样的,没有一个程式化的东西。从2002年到现在我只做过几只股票,也就3,4只。投资的根本点,是要你知道它值多少钱,然后才知道它是不是便宜。
问:具体说,您是怎么评估公司值多少钱的?
答:比如我当时看$宝钢股份(SH600019)$。当时宝钢2001年上市,我是2001年8月买的。它上市1期冷轧板1期投产,然后发公告说2期、3期会在03年年投产。当时我就去调研它的产品。过去用在汽车,家电里的冷轧板,主要进口。我们自己做的很差。宝钢用的新日铁的技术,而且矿石是从国外进口的。所以我觉得冷轧板的市场很好,应该属于进口替代。而且那两年,正好赶上白色家电发展很好,包括汽车也很火。所以能确定一点,就是产品没有问题。然后就看产能,因为产能变化直接决定他未来盈利的变化。我看1期盈利2毛,2期3期产能上了以后,每股能盈利6毛。那么产品销路很好,又不存在滞销,不存在降价。这盈利预期不就很确定了么?现在20倍市盈率,每股2毛,是四块钱。未来如果还是20倍的市盈率,每股盈利6毛,就是12块。那我说我不用你20倍的PE,我15倍就卖了。结果2004年公布:每股盈利7毛。那我2004年就卖了。再比如对$中信证券(SH600030)$,它主要是经纪业务。当时整个行业很差,那就看谁能活下来。
问:您怎么看价值投资?
答:我觉得只要出发点是关心企业的内在价值,都叫价值投资。不同时期,不同的公司,都不一样。关键是要找到一个视角,能得出一个很好的投资逻辑。有时候看公司找不到这个视角,怎么看都很复杂:有可能受这个变量影响,有可能受那个变量影响。我觉得关键是要找到一个很单一的因素。这个很像一元一次方程:就是说影响它盈利的只有一个变量。如果是多元方程,影响盈利的变量有很多。就算你能看懂公司的盈利模式,你也没办法去投资。我们要找在一段时期内,对盈利的影响只有一个决定因素的,才好判断。如果影响的因素太多,那你根本没法估值。因为你不知道它能变成什么样。想对它有控制力,就是变成简单的一元一次方程。
问:这种能有简单投资逻辑的公司好找么?
答:不好找。而且同样的公司,可能在不同的时期,影响它盈利的因素也不一样。比如宝钢现在影响它盈利的因素就很多。它盈利模式没变,但是环境变了。比如现在行业不好,未来钢铁行业肯定是整合,弱者被淘汰。这就变成很模糊的机会,你很难判断整合对它盈利会产生什么影响。再比如$中信证券(SH600030)$,它经纪业务/投行与自营业务是对半开。自营谁知道会变成什么样子。这就很难判断了,还要判断管理团队。我希望能找到由因素A可能有百分之八十的可能性会得出结果B。我只有找到这样的投资逻辑我才能下手。光有好企业没用。怎么好,未来变成什么样的好法,你没有一个估计。
问:关于寻找这种逻辑您有什么经验没有?
答:这个很难定论。说的唯心一点,是要碰的。我觉得这个事是需要一点点灵感的。这个不是一个很机械的工作,是需要想象力的。可能有时候吃饭的时候,刷牙的时候,觉得这两个因素可能联系紧密一点。有时候可能找了一堆资料,但是发现一些因素是利好的,另外一些因素是利空的,这样就很难做判断。
问:您是怎么在一堆影响因素中,找到一对主要矛盾的?
答:这就要看看行业的理解,和你的判断力、想象力了。有时候,你会碰到这种企业,是很明确的。比如海运吧,都说海运不好,但是我说不管怎么不好,运力就算下降20%,30%。这个东西不可能没有。只要它有,市场越不好,运力淘汰就越多嘛,每年还要拆船。因此随着时间推移,运力是要下来的。但是最终东西还是要运的嘛。有一些不够专业投资者,会说出一些很简单的逻辑,那是因为对公司了解不够多。了解多了以后,发现还有很多因素。我们做的是要了解足够多,然后把那些不重要的东西去掉。我们是先要变繁,再变简。这是很难的,但是决定你投资成功的关键。其实前面变繁的过程,只要花足够的时间,谁都能做到。但是怎么把它变简,是需要功力的。
问:目前公司内部的选股决策流程是怎样的?
答:我们先找到一些目标,开始收集资料。目标会先按行业,看行业里比较好的公司。或者突然想到的一些企业。我们也不求把每个角落都覆盖住,这是不现实的。总归好企业很多,我们找到几个就够了嘛。
选好目标后,我们一般先看商业模式,也就是说它怎么做生意的,靠什么赚钱的。我们看企业的时候一般要先问三个问题:靠什么盈利?为什么盈利?以及未来能不能盈利?一个企业干什么,我们是要首先搞清楚。比如它是买什么的,卖什么的,是要像我们自己要做这个生意一样了解。再看是什么影响它盈利。把所有对它盈利影响的因素都看一遍。我们研究是很集中的。我们研究团队基本上是一个时期,所有人都看一个公司。比如这两个月,我们就做一家公司。我们不是说某个分析师看这个行业,另外一个分析师看那个行业。那种分工实际上是很流水线的方法,不可能做精的。我们很多公司都是看了一年的,甚至不只一年的。有个公司是从两年以前就开始做,现在还看着呢。而且我们还不断回顾,比如是不是又有什么新想法,新变化。我们最近就在回顾我们的研究目标。
问:你们研究团队多少人,具体研究方法能说说么?
答:我们一共就三个人,两个研究员加我。我们也不分工,就是大家一起做,聊公司,看商业模式。首先我们会先把各种影响公司盈利的因素都找齐了。国内国外,历史啊对比啊什么的,先弄一堆。然后再看看有什么简单的逻辑在里面。如果没有的话就先放着。可能两个月以后又有想法了。
比如我们看酒类,不只看国内的,还看国外市场。比如欧美,不同酒的销售比重。国外大的洋酒公司是怎么运作的。然后跟我们国内做酒的公司进行一些对比看看有什么趋势。我们也研究对日本,韩国和台湾对各种酒的消费比例是怎样。再看我们中国独特的政治结构,对酒的消费有什么影响。我自己有一个看法:就是我们的政治结构,对酒,尤其是白酒的消费,是有重大的影响的。另外我觉得,任何商品,如果只靠对产品提价来提高盈利的话,这个路肯定是走不通的。
问:但是这从另一个角度讲也可以说是有定价权?
答:我对“定价权”这个说法是有怀疑的。一个好的生意是什么?肯定是互惠的。我们经常讲定价权,渠道为王什么的。但是这个世界上没有王。任何生意都是一种互惠的生意。我觉得我们这种“为王”的文化一定会把这个行业给做死。比如说,如果我是买方市场,有优势,那我和你合作的时候,我肯定把你压死。你看我们现在超市就是,非把供货商弄死了算。
所以我对这种定价权是不太认同的。比如说现在说的比较多的,片仔癀,东阿阿胶,茅台,都有定价权,但是你再看看世界伟大的公司,比如,可口可乐。可口可乐,包括麦当劳,便宜是核心。它就是便宜。麦当劳的制胜,就是便宜,快。在北美,你开车过去,就是一分钟搞定。现在没有一种快餐有它这种速度。总的来说,任何一种商业,买卖双方应该是一种平等的关系。
问:这么说,你是喜欢建立了一个共生体系的公司?
答:可以这么说吧。我觉得生意都是互相依赖的。比如你在社区里开个店,你给他们提供方便,你也赚钱。谈不上谁强势,谁为王的问题。世界上没有不可替代的东西。比如说能源,你原油到150块的时候,水都能做燃料了,实际上还是成本问题。
问:如果这样,是不是说您对于“稀缺性”实际上是持怀疑态度的?
答:是这样的。我觉得稀缺性是阶段性的。我有一种看法,如果一种企业在某一方面完全垄断,它的发展是没有动力的。因为垄断,你的企业没有继续创新的东西,你的管理也慢慢松散下去了,企业未来就会很可怕。我喜欢有一定优势,但不要彻底垄断的企业。如果彻底垄断了,以后肯定要完了。
问:那您怎么看茅台这种企业?有很多人觉得茅台很有稀缺性。
答:
问:那您喜欢的哪种企业或商业模式?
答:我比较喜欢比较容易看的生意。说说什么类型的公司我不喜欢吧。比如订单式的企业我不喜欢,这种公司再好我也不做,因为我不知道它好不好。其实它也不知道明年还有没有订单。这种公司,你根本不用调研,因为它自己也不知道。
房地产企业我也不喜欢。房地产企业盈利核算余地非常大。中间可操作空间很大。换句话说报表的水分很大。还有就是有一类小的民营企业我不喜欢。这种公司治理结构很差,所以他们的信息可靠性较差。反倒是一些大型国企,他们的治理结构还是不错的。他们互相制约很强。
问:国企的低效率问题您怎么看?
答:效率,浪费这都是问题。但是在某些行业国企有很大的优势。对一个企业来讲,在行业优势很大的情况下,有时候浪费不是问题,投资决策失误才是问题。
问:那中石化这种属不属于你不喜欢的垄断企业?
答:中石化是优势,不是垄断。其实现在的问题是中国成品油问题,就是因为定价机制没打开,才没有人愿意投炼化,因为投了就是亏嘛。我不喜欢哪类垄断企业呢,就是那种让消费者没有选择权的。
问:怎么看价值投资和长期持有的关系?
答:我并不认为价值投资就是长期持有。你可以长期持有,也可以不长期持有。关键是看价格有没有把价值反映出来,或者有新的值得投的东西。如果把你的预期都反映出来了,那就都卖了嘛。我不认为价值投资就等同于长期投资,它有可能表现形式是时间比较长。因为你预期的反映是要时间的。但并不不一定持10年,20年的。因为时间越长越难捉摸,不确定性越强。安全是个大事。任何投资都离不开确定性。你赌的越久,不确定性越大。如果你赌它20年以后的情况,那我认为是彻底瞎掰。实际上都是走一步看一步,一年一年看。
问:如果一直在找这种逻辑的话,是不是对企业自身经营状况的容忍度要大一些?
答:从安全角度讲,你还得考虑,如果万一你错了,它也不至于很差。也就是即便你的预期没实现,或者是假的,它仍然还好,这就要有一个防护的安全边际。我不会简单的赌一个东西。我要想,就算我预期没实现,那至少我不会亏。换句话说,这种预期有了更好,没有也还行。比如,中石化如果成品油定价没改,也还行。如果改了,盈利会有很大的改善。
问:对于这种市场还没有反映的预期,您一般愿意等多长时间?
答:无所谓。我经常讲,我投资是要去掉时间这根轴的。我只管竖轴的变化。如果把时间也加进来,说两年之内,这非得变,如果不变我就怎么怎么着。那这事就很难办了。我投资从来没有一个预期说我要拿多长时间。如果三个月后市场对预期有反映了,我可能就卖了。如果三年没反映我就等着。
问:如果你看到某种预期,但是其实市场在短期确实没有改善的机会。那你会投么?
答:政策松不松,其实我也不知道,我也不想关心这个问题。我知管它是不是确实存在一个预期,而这个预期在这个价格里是没有反映的。至于它什么时候才能实现,我是不管的。但是通常实现的时间没有那么长。总之我的投资,是不会考虑时间的,一定要把时间的约束去掉。你就考虑够便宜就好了。只要安全,确定,你就买。至于什么时候能变回去,这是由市场说了算,由其他人说了算的事,这咱们不能强求。你如果非要把时间的因素加进去,还能有耐心么?所以一定要把时间去掉。
问:您这么洒脱,客户答应么?
答:投资这东西,你总归是只能坚持你自己的东西、你只有坚持自己的东西才能活的。而你这些东西的得来,也不是天上掉下来的,而是你自己这么多年的实践积累下来的。它也改不了。因为这是你在实践中自己选择的结果。这个是必须要坚持的。
问:那比如说当大盘涨了,而你们净值没涨,或者大盘跌了你们跌的更惨,会不会担心客户赎回?
答:通常大盘跌,我们跌的更惨的时候很少。我基本上都是在大盘发生很大风险的时候我才买。就是大盘跌的比较惨的时候我才买。但也有没看准,在半腰的时候进去了,大盘还跌呢。我基本上是到市场很暗淡的时候进去。虽然市场可能会更暗淡,但这样进去通常不会太惨。因为已经悲观了一段时间了,你不可能还跌的很惨。像其他人,净值一跌跌到四毛了,我这十几年从来没发生这种事。我一般都是市场恐慌一段时间了,我才进去。市场亢奋的时候,再好的东西我也不买。我宁可错过。
问:您一般仓位怎么样?
答:我通常看准了就全买了,满仓。有时候有点间隔,但不是很多。买完就待着。要是还有新钱进来,再跌我就再买。当然,我第一次不会满仓,但也不会买太少,至少第一次买三分之一。现在我们搞基金了,股票就多买几只。原来没这要求的时候,我们买的很少。比如说经常就买一只股票。
问:您这种满仓只赌一直股票的风格,就不怕出现黑天鹅事件?
答:并不是赌的心态,而是在对一家公司彻底了解了之后,满怀信心的投资表现。即使有特殊事件,因为你已经有很好的折价了,你也不怕。而且一个企业长期的价值,不可能因为一件事彻底改变。另外,比如订单类的公司我基本都不买,那些行业特别容易发生黑天鹅事件。我买的股票,比如宝钢,就算一个高炉爆炸了,也没啥问题,地震了也没什么问题。
问:那您是怎么提高其他可控方面的确定性的?
答:你只要把投资逻辑搞简单了,确定性就高了。比如投资宝钢,我只关心产能,那我就看它产能。你买完以后,你得知道看什么。你得知道要防什么。如果说有10个因素,那就防不胜防。什么东西不可能一天变化,都是慢慢变的,二级市场都有变现的可能。你是可以逃的。当发觉你那个预期离你越来越远的话,你可以逃啊。
我现在做到现在,赚了钱一点不兴奋的。这不是自己控制的。比如市场下跌,我从来没有慌过。赚的钱也不兴奋。当然原来曾经兴奋过。
问:什么时候兴奋的?
答:宝钢那次赚钱我还兴奋,现在基本不兴奋了。这不是说我强压制的。一点感觉没有。
问:那您现在的职业快感或者说成就感从哪来?
答:平淡嘛。如果成天兴奋,悲伤,你肯定很难平淡的。人就是“微微的喜悦”和“微微的悲伤”的状态比较好。这种感觉是能感觉到的,就是也不是很兴奋,也不是很悲伤,只有一点点。当然,这也不能说灭人欲啊,其他欲望也还有啊。
其实我也是有一次才突然有这种感觉的,说怎么这次一点也不开心啊?就是中信证券涨的时候,我也没有那么开心的感觉。我记得1997年做期货的时候,那次有一个很快速的大胜仗,当时很兴奋的,说晚上出去吃饭!后来,感觉就没有太兴奋了。
问:这种“去兴奋”是怎么做到的?
答:可能还是经历的太多了吧。感觉完全在你预期之中,没有惊喜,就是这样,它就发生了。比如在什么情况下你才会有惊喜?当你很忐忑,一直想,这件事到底有没有的时候,突然有了,你才会很兴奋。如果你原来做这个的时候,就想到肯定有的,那你就不兴奋了。相反的情况也是,只有有了这种心态,你才能说走就走,不会拖泥带水。这相当于职业素养。
问:您是什么时候才在心态上有这个转变的?
答:我原来是个人投资者,一开始就拿自己的钱做。我原来入行之前自己做了点生意,可以说是赚了第一桶金吧。之前是1991年在中关村做计算机贸易。1992年就自己干了。然后我93年末开始做期货。
问:说说您做期货的经历吧?
答:我当时做期货也是被人拉去的。有朋友跟我说,做期货赚钱,做了我三个月的工作,把我说动了。但是我做期货到1994年底就赔的差不多了。那时候还是觉得每天都有希望,都有失望。总觉得还有改进的地方,天天总结,写笔记。总是觉得把某个因素改善了,问题就解决了。但是市场总是在变化的,你每次出现的问题都不一样。那时候主要是技术分析。
问:那您什么时候开始做股票的?
答:93年底从事期货投资之后,一直用技术分析的手段,在98-2000年期间技术分析获得了很好的收益,当时以为自己完全掌握了战胜市场的技术方法,但随后的几个月时间里,同样的投资方法却持续亏损,让我开始反思自己的投资方式是否可行。
我后来想明白以后,就决定还是要做基本面。因为基本面和供求关系,决定主要趋势嘛。我就觉得要研究研究。但后来期货就做不下去了,因为期货的交易方式,是要止损的。如果不做止损,你价格波动受不了。所以做期货,就算你大方向判断对了,因为有止损,你也赚不到钱。另外,相对股票,整个商品价格波动并不是很大。03年以前的过去三十年,铜价波动就在1200美金到2500美金之间。后来就决定,那就做股票。没有保证金的问题,可以100%买,就做多。而且价格波动幅度很大。太适合做基本面了。所以2001年我就开始做股票了。
问:2001年的时候股市估值可不低啊?
答:那时候指数很高啊。我2001年8月买的时候,指数也不低。我当时就是买了宝钢,这是我大规模做股票以后的第一支。我2004年3月卖的,我在2002年底还买呢,因为又有新的钱进来了嘛。最后我的成本已经摊的很低了,3.6块左右的成本,卖的时候是7.7块。我记得当时宝钢是向上走,而指数是向下。
问:你觉得做期货和做股票主要有哪些不同?
答:期货的问题是有保证金,所以只能做短期。而短期波动没什么规律,很随机的。人要学很多教训,但是成功的经历也很重要。信心是来源于实践,不是空的,是实实在在的东西,这些必须要实践。
问:投资股票有没有失败的经历?
答:到目前为止还真没有,也没有过止损,但有过逃的。我2001到2004做的宝钢。2005到2006做的中信证券。2006又开始买了宝钢还有中国联通。2007年10月把宝钢卖了,2008年1月把联通卖了。买这些我都是90%以上的重仓,没有别的。想想这10年也没干啥事。其实你不用搞那么累,那么复杂。好股票多了去了,不用买那么多,就找准一个,做明白了,就行了。不用吓折腾,没用。
问:现在回过头看,您市场节奏踏的很准啊?
答:
问:您是怎么确定自己能力圈?
答:感觉的成分比较多。有时候做着做着,恩,就是这么回事。有些公司,看了好几年,也下不了决心。那个状态怎么形容呢,就是突然能找到一个很简单的逻辑,看的就很清楚了。比如发现因为A,一定有B了。那就能下决心做了。这里面也没有很定量的东西,就是很简单的逻辑,发现了,就可以做了。
问:目前仓位如何,有没有看好的公司?
答:目前信托基金的投资有适度的分散,大概六七只,对石化、保险、航运行业比较看好。
问:这些行业背后的逻辑是?
答:石化行业就是看成品油定价机制会不会改。即使不改,目前一些石化公司的价格也足够便宜。保险行业实际上看了很久,看了两年,开始觉得挺复杂的。后来看也很简单。就是别的都不用看,你就看它那个保费,因为是年年进来嘛,只要投资的池子不断有增量进来,它盈利就有保障。保险公司实际上就是什么呢,就是筹钱进行投资,低成本投资。承保是慢慢亏损的,这块不作为重点。重点是看投资。换句话说,保险行业就看它的保单还能不能卖出去。核心的问题,就是看它的规模保费。规模保费增长没问题,就没问题。
航运行业,主要看运力挤出。因为航运公司抗风险能力不同。目前在行业最悲观的时候,谁能够生存下来就是赢家所以我们现在不关心它每股收益。
问:按这种逻辑分析其实投资很简单啊?
答:你只有把这个东西,搞简单了,才可靠。一弄复杂了吧,风险反倒大了。只有弄简单了,风险才可控,你也好逃。因为你知道发生了什么了。如果你看的因素太多,这个因素恶化了,那个因素又好了,你就下不了决心。
问:您怎么形容自己的投资风格?
答:就是简单化,使投资变得可行,可靠。
问:您有没有自己喜欢的榜样?
答:其实巴菲特啊,索罗斯啊这些我都看过。但是我觉得关键问题在于适合自己的东西,可操作,是最重要的。操作性要很强。这个世界上没有绝对好的东西。就算再好的工具,不适合你,你也用不了。
我感觉巴菲特实际上也是靠经验的。比如别人贪婪我恐惧,这怎么有量化的东西,完全凭的是感觉。有些东西,还是得从人性的角度,解决投资的困惑。比如我刚才讲的,人的错误倾向,怎样回避一些比较坏的习惯。市场实际上是人的交易,你要比绝大多数的投资者少犯错误,你就能赢。你怎么才能少犯错误呢,就要从一些习惯性的东西里走出来。比如你总想面面俱到,总想黑天鹅,那你就陷入到一种混乱中,使你的分析和投资方法变得不可操作。我更注重实践的东西,从实践的角度看你的分析方法。任何东西一定要可行,可操作。
比如你打高尔夫。你看那些职业选手的动作怎么怎么好,其实可复制性太差。为什么,你的肌肉不行,你是业余的,所以不能学。学投资,一定要根据自己的性格,去找到自己的东西。但这些东西是靠实践去找的。甚至要犯错误,然后不断总结。
问:您现在看盘多么?
答:我现在基本不看盘。
问:您未来还有什么目标么?
答:能把这个事,一直做下去就行。如果后30年,一直能干这个事,就行了。
问:做投资给您带来最大的快乐是什么?
答:就是对这个事一直有兴趣。比如你有时候发现一个很简单的逻辑,一种发现的感觉,很舒服,很顺,这种感觉非常好。有时候,把这个事弄的很拧巴。发现这个事,就是这么回事,很像发现自然界美的感觉。我认为投资绝对是艺术,尤其是做单向的时候。做套利也许是科学,但是做单向一定是艺术,不能是僵化的。
问:一般成功的个人投资者都不太喜欢帮别人管钱。您为什么最后会选择做私募?
答:我认为做私募是一项事业,有一个志同道和的团队一起前行才不会觉得孤独。有矛盾,有冲突才是完美的世界。摁倒葫芦起了瓢就是人生的意义。所以没什么愿不愿意。
问:您目前的时间怎么分配的?有什么业余爱好?
答:时间反正我们天天研究呗。隔一段时间讨论。业余爱好也就打打高尔夫,别的也没啥事。
问:您喜欢看什么书么?
答:我看新闻看的多,很多财经评论啊什么的。我总觉得思考更重要吧。