【评：各个经济部门去杠杆化的时候，最需要政府撑起来。政府只能重启基础建设和房地产，以及大力投资及引导民间资金投资于各个行业及地区十二五规划项目。虽然现代奥国学派已经论证国家的信用扩张和收缩造成了经济周期，但是现在全世界都认同政府干预。】

去杠杆化将继续

英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫

“去杠杆化”是一个丑陋的字眼，用来代称信贷泡沫破裂后削减过度负债的痛苦过程。如今，让这一努力变得尤为艰难的是，它对美国和其他大型经济体造成了冲击。这是一个全球性事件，其影响绝不仅仅局限于某些地区。

今年1月，麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)发表了一份最新报告，阐述其极具价值的“去杠杆化”研究。* 这是一份发人深省的报告：它向我们表明，去杠杆化过程远未完成；幸运的是，它还向我们表明，美国是去杠杆化程度最高的经济体。

人们无法通过借新债来摆脱债务。你是不是总能看到这句话？麦肯锡的上述报告指出，这句老生常谈的话也是错误的——上世纪90年代初曾爆发严重危机的瑞典和芬兰就是很好的例子。

对我们较为有利的过程是如此发展的：负债率大幅升高引发严重的金融危机；政府迅速对金融体系展开重组；过度负债的私营部门债务人通过大幅减支来削减自身债务；央行降息；经济活跃程度和利润的锐减促使政府累积下巨额财政赤字——政府这么做也是在为经济提供支撑；最后，出口推动经济实现复苏，政府开始削减财政开支。

因此，财政赤字的暂时增长有助于避免经济陷入不得已的私营部门紧缩。如果不走这条路，经济就将陷入萧条——届时，大规模的破产（而非偿债）将导致债务规模下降。遗憾的是，平稳的调整之路走起来要花不少时间。此外，能不能走这条路还取决于政府的信用等级如何——它必须远高于私营部门的信用等级。美国和英国的情况的确是这样，而西班牙就并非如此——该国正被迫大幅削减财政支出。

这条路的风险在于，私营部门永远不会完全复苏——日本的情况似乎就是如此。麦肯锡的报告列举出，若想避免这种风险，需要哪些前提条件。这些条件包括：银行业体系保持稳定；旨在确保财政可持续性的可信计划；结构性改革；投资和出口不断增长；以及住房市场企稳和建筑业复苏。

经济可支撑的负债率，取决于借贷双方是谁以及抵押品价值几何，经济的活跃程度也是一个相当重要的决定因素。最有可能导致负债率出现毫无必要的破坏性下降的做法，就是坐视经济陷入崩溃。正因如此，积极的货币政策和暂时累积下巨额财政赤字才具有重要意义。如果私营部门缩减支出时公共部门不维持支出，那么前者就会“做过火”，给经济造成不必要的严重破坏。

那么，去杠杆化目前进行到了那一步？就美国而言，从2008年到2011年第二季度，总债务与国内生产总值(GDP)之比下降了16个百分点。同期，英国和西班牙的这一比率则有所上升。这在一定程度上是因为，美国在维持经济产出方面远比英国和西班牙成功。美国金融部门和非金融企业部门在去杠杆化方面也都取得了成功；而在英国和西班牙，金融部门并没有去杠杆化。最重要的是，美国家庭部门的负债率降幅要大于英国和西班牙。美国家庭部门债务的绝对规模也出现了下降，这主要是由违约造成的。美国家庭部门的负债率甚至回落到长期趋势水平，尽管该部门的去杠杆化程度仍仅为上世纪90年代瑞典家庭部门的三分之一（见图表）。

总之，危机之后美国的状况看起来要好于其他两个经济体。在2011年第二季度，美国总债务与GDP之比为279%，远低于英国（507%）和西班牙（363%）。美国政府举债能力依然强大。英国政府的举债成本也保持在较低水平。英国金融部门庞大的资产负债规模（与GDP之比为219%）在很大程度上解释了英国负债率高企的原因。但英国政府正在削减开支，英国私营部门的去杠杆化步伐则非常缓慢。西班牙政府的举债成本远高于美国和英国，而且截至目前，西班牙私营部门的去杠杆化程度依然非常有限。

上述经济体在退出危机的过程中都面临着风险。例如，美国缺少一项确保财政可持续性的计划；同时，由于其经济规模过于庞大，人们无法指望出口给它带来多大提振。必须靠投资（包括建筑投资）来推动美国经济复苏。如果不依赖于扩大举债的私营部门投资未出现大幅增长，那么美国的财政赤字可能就很难消除。同样，如果英国要实现经济复苏并消除财政赤字（如英国政府所希望的那样），那么企业投资和净出口必须出现大幅增长。英国还面临欧元区解体的威胁，后者可能对其金融部门造成严重破坏。就西班牙而言，经济复苏必须主要通过迅速提高净出口额实现，很重要的一个原因在于，西班牙非金融企业部门已然是负债累累——2011年第二季度，西班牙非金融企业部门债务与GDP之比达到134%，而英国和美国的这一比率分别为109%和72%。

总之，我们需要经历很长一段时间，才能摆脱这场自上世纪30年代以来最严重的金融危机的影响。好消息是，我们已经避免了萧条。另一条好消息是，私营部门的去杠杆化取得了进展，尤其是在美国。随着资产价格企稳和经济作出调整，取消对经济的非常规货币与财政支持应该是有可能的。坏消息是，这一过程需要的时间，很可能比许多人预计的要长。过早取消货币与财政支持可能会把处境艰难的经济体重新推入衰退，严重打击市场信心。此外，长期而言，若要避免新一轮不负责任的私营部门举债或持续的巨额财政赤字，外部账户就必须出现大幅改观。

去杠杆化之路将是漫长而艰难的。绘出包括财政整固在内的整个路线图具有重要的意义。更加重要的是，不要在去杠杆化才刚刚开始之际就认为它已接近尾声。