大幅调整夯实牛市基础

主要观点: 受到印花税调整的影响，国内A股市场一度出现恐慌，连续五日大幅下挫，并出现大面积跌停。随后在政策性言论引导及相关措施出台的影响之下，A股市场投资者的信心有逐渐恢复的迹象。经过大幅调整后的大盘基础更加牢固，资金经过实实在在的风险教育后，更加理性地流向具有投资价值的蓝筹股，有利于市场进行进一步地结构性调整。

一、信息面

1、6月2日刊登股价异常波动公告的264家上市公司4日将不实施停牌处理。

今年一季度，资本市场的繁荣，使得居民户存款增速减缓。居民选择收益相对较高的股票、基金等投资工具或理财产品的意愿增强。同时，证券公司客户保证金大幅增加，分流了部分居民户存款。此外，国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)的股票融资明显上升，较去年同期上涨了338.9％。 今年一季度，股票市场成交额和股指双双再创历史新高。报告指出，由于国民经济平稳快速增长，股权分置改革积极效应继续显现，投资者投资股票基金市场意愿明显增强，第一季度投资者开户数新增871万户，是2006年全年新增数的1.7倍，市场成交额和指数也均创出历史新高。由于证券市场行情火爆也带来了证券交易印花税收的走高，今年一季度证券交易印花税高达122亿元，同比增长515.9%。同时，资本市场繁荣所带来的财富效应有助于增强居民消费信心。 目前正是“经济基本面好转——投资者乐观情绪——资本市场赚钱效应——消费提升——经济基本面继续好转”的正反馈效应开始的阶段。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资，股市的繁荣明显提升了居民消费意愿；在消费增长的带动下，又将有助于GDP构成的结构性优化。但在A股市场快速上涨过程中，市场风险积累，不但积累了技术性调整的风险，也加剧了市场结构性调整的需要。在财政部上调印花税后，立即引起了A股市场的大幅下跌，并出现大面积跌停。如果按照正常的风险管理方式，将出现大面积停牌。为此交易所进行了特别处理。

2、中国人民银行行长周小川5日在接受记者采访时表示，央行非常关注当前猪肉、蛋、油等食品价格的上涨，虽然粮食价格在CPI（居民消费价格指数）占较高权重，但毕竟只是物价指数一部分，央行将紧密关注整个CPI情况。

国家发改委发布的价格监测显示，5月全国36个大中城市猪肉价格平均上涨10.5％，其余鸡蛋、花生油等食品价格也有不同程度上涨。问及央行近期是否会继续加息以进一步为经济降温，周小川表示，“央行从来都不排除使用包括利率在内的多种货币政策工具的可能性，但须根据具体的经济发展形势做出决定。”周小川同时指出，影响物价的因素是多方面的，但是只要影响到币值的稳定，央行就会通过货币政策加以应对。从CPI各项数据的测算中推断，肉禽项占CPI的比重为约为7%，是食品类中比重最高的一项，另外粮食项所占比重约为3.5%，两者合计占CPI比重为1/10。综合来看，5月份食品类价格仍将维持前期的较大涨幅。同时由于非食品类中也有部分商品出现企稳反弹迹象，预计CPI将在3.2%~3.4%的区间内。一般来讲，CPI达到3%的水平时，央行会采取积极的措施应对通货膨胀压力，因此如果预测准确，央行进行加息的可能性将非常大。

3、由天津市政府、中华全国工商联和美国企业成长协会共同举办的中国企业融资洽谈会（以下简称“融洽会”）6日在天津滨海新区召开。中国人民银行副行长吴晓灵在此间发表“发展私募股权基金，提升企业价值”的演讲。业内人士预计，通过这次会议，私募股权基金进入中国的步伐将进一步加快。。

资料显示，国外私募股权投资行业有近50年的发展历史，已形成相当规模。在我国，由于很多未上市的企业缺乏股权融资的渠道，而选择了私募股权投资，私募股权投资基金也渐成燎原之势。特别是随着本月1日新合伙企业法的实施，其所引入的有限合伙方式为国内私募股权基金的发展奠定了坚实的法律基础。而随着我国经济的迅猛发展以及国内资本市场的兴起，国外的金融资本特别是私募股权基金资本也将越来越多地涌入中国。北京产权交易所总裁熊焰曾表示，在企业改制上市进程中，私募基金将面临重大商机。如2007年第一季度，17只可投资于中国的亚洲私募股权基金实现募资75.64亿美元，比去年同期上涨329.5％。因此，有分析预计，今年国内的私募股权投资额将保持在100亿美元以上。随着中国经济快速稳健增长，大量涌入中国市场的国外私募股权基金将推动中国企业快速发展，并加剧中国股权投资市场的竞争。

4、我国尚无征收资本利得税的计划。即便开征，也必须履行相应立法程序，从提出动议到国家最高立法机关最终做出决定，所需时间相当长，且立法过程高度透明。

按照国务院1988年出台的《印花税暂行条例》，印花税税率调整可以由政府部门做出决定。而开征资本利得税，不同于调整印花税。作为一个全新的税种，征收资本利得税目前无法可依，即便要新增该税种，也必须像企业所得税法一样，履行相应的立法程序。一般意义上的资本利得税不仅针对股市的资本利得征收，房产、收藏品等的利得收入也在征收范围内，因此这个税是影响经济生活方方面面的大税，目前征收基础和条件均不具备，不可能轻而易举就出台。从《企业所得税法》的修订过程可以看出，税收立法过程的透明度较高，且立法时间也较长，从提出动议到提请全国人大常委会一审经历了3年的起草论证过程。

5、沉寂了近一个月后，新基金发行在股指暴跌后悄然提速。记者昨天从基金公司获悉，包括景顺长城、益民在内多家基金公司旗下的4只新基金昨日同时获得了“准生”。这4只基金多为偏股型基金，预计将于下周起开始发售。

从某种意义上来讲，控制新基金发行速度是调控股市资金面的一个有效措施。当股票市场投资过于火爆的时候，通过放缓或暂停新基金的发行以减少资金流入，起到平抑市场的作用；反之，当市场低迷或出现大幅下挫的时候，也可通过增加新基金供给来增强市场信心，平稳股价。上一次出现一天连续放行5只新基金是在今年的2月6日，当时正值股指从1月30日的3109点一路下跌到2月5日的2744点。2月6日，持续2个月没有新基金获准发行的局面宣告结束，5只新基金同时获准发行，随后股指出现逐步回升。新基金发行提速除了释放出积极的政策信号外，募集的大量资金也将给股票市场的资金面带来源头活水，上百亿的资金将平稳有序地进入股市。由近期绩优蓝筹股相对抗跌，已透露大盘正在进行结构上调整，将逐渐转向理性的价值投资。

6、基金整体布局处于有利位置。

根据Wind资讯的数据，目前全体A股相对于2006年报的市盈率水平为51倍（采用整体法计算）。而中小企业的市盈率水平超过58倍，超过市场平均水平。道琼斯88的市盈率水平为34倍，沪深300的静态市盈率水平为42倍，都比市场平均水平要低。从动态的角度来看，全部A股的2007年预期市盈率为33倍，2008年预期市盈率为26倍。两年的复合增长率为40%。中小企业的2007预期市盈率为42倍，2008预期市盈率为33倍。两年的复合增长率为34%。沪深300成份股的2007年预期市盈率为31倍，2008年预期市盈率为25倍。两年的复合增长率为30%。如果要达到理想状态（PEG=1），全部A股的下调空间是22%。中小企业的空间为42%，沪深300为28%。同行业的静态市盈率和动态（预期）市盈率状况不同。基金的重仓股则配置在相对安全的市场低端。

目前市场内各行业的市盈率差距十分明显。2006年静态市盈率最高的行业是信息设备，电子元器件和综合行业，平均市盈率超过200倍。而2007年预期市盈率最高的行业是综合类、食品饮料、电子元器件行业，预期市盈率都在50倍以上。最低的是黑色金属（钢铁）、化工、有色，预期市盈率低于25倍。至于2008年预期市盈率，最高的则是综合、食品饮料、贸易三个行业，预期市盈率超过39倍，最低的是黑色金属、化工、采掘。

基金重仓配置的方向，目前比较突出的就是预期市盈率较低的钢铁、金融、化工、采掘以及增长速度最快的机械设备行业。根据数据统计，在2007年1季度末，基金持有的5300亿A股中，有1140亿元配置在金融保险业、700亿元配置在金属非金属、533亿元配置在机械设备，这使得基金整体的布局处于市场有利位置。

7、中国商务部外贸司7日发布的数据显示，2007年1至4月份中国农产品出口114.8亿美元，同比增长23.9％；进口115.8亿美元，同比增长10.4％。前4个月中国农产品贸易逆差为1亿美元

园艺产品出口高速增长，水海产品增速放缓，畜禽产品增长低迷。前4个月园艺产品出口35.9亿美元，水海产品出口28.8亿美元，谷物累计出口8.7亿美元，畜禽产品累计出口10.8亿美元。对欧盟、韩国、美国、东盟出口高速增长，对日本、香港出口增长较缓。对欧盟（27国）出口16.4亿美元，对韩国出口13.7亿美元，对美国出口13.9亿美元，对东盟出口11.7亿美元。主要出口省市中，山东、广东、浙江增长平稳，福建、辽宁、北京等高速增长。山东出口27.3亿美元，广东出口12.6亿美元，福建出口10.0亿美元，辽宁出口9.9亿美元，浙江出口9.6亿美元，北京出口6.6亿美元。民营企业出口高速增长，外资企业、国有企业增速平稳。民营企业出口36.7亿美元，外资企业出口46.8亿美元，国有企业出口26.7亿美元。

二、热点统计

图3：A股帐户数日增量及日末帐户数（单位：万户）

三、广发期货判市（沪深300指数）：

图6：沪深300指数日K线

图7：沪深300指数周K线

过去的一周当属国内A股市场有史以来最为动荡的一周。周一，A股市场继续消化印花税调整、市场大幅下挫过程中的恐慌情绪，受到这种恐慌情绪的调整，当日上证综指跌幅达到8.26%，绝对跌幅高达330.34点，为A股市场有史以来最大单日跌幅，盘中数千只个股跌停；周二，虽然发布了“新发四只基金”的消息，但是并没有能够缓解市场中的恐慌，上午盘仍然出现大面积跌停，自午后盘开始，大量资金介入引发市场出现短线强劲反弹行情，几十只个股甚至出现了自跌停到涨停的异象。这一反弹行情在周内随后的交易中得以延续，而持续性的反弹也令资金的信心有进一步强化的迹象。

在大幅下跌中，市场信心受到极大挑战。而在这期间，政策性的引导对市场信心的恢复起到了至关重要的作用。6月4日，三大证券报均发表了关于“中国股市的牛市特征未改、理性看待政策调控”类的社论，意在消除市场中的恐慌情绪。单单从印花税调整本身对市场的影响看，并不至于引发如此大规模的下跌行情，但印花税条正在发布时间上选择在了凌晨时分，而各大媒体在言论的配合上也引导市场出现恐慌情绪。多数媒体暗示，在历史上多次印花税调整的实施效果看，每次印花税调高的举动均引起市场的下跌，要么市的牛市行情终结，要么令市场出现阶段性顶部，并称如印花税调整仍未达到为市场降温的目的，监管层后期将会陆续出台更为严厉的调控措施。对于一个散户主导的市场上，如此的言论导向无疑加剧了市场的大幅波动。而市场大幅下跌的局面又进一步引发止损盘对市场的冲击，并进入恶性循环之中。

通过此次政策调控对市场造成巨大冲击的教训中，监管层应当认识到，政策言论对于本已积累了大量风险的市场而言是多么的敏感。不论是监管层，还是媒体的财经记者，抑或容易引起市场反响的经济学家，都应当学会约束自身的言论！特别是目前这样一个敏感时期，要想恢复资金的信心，更重要的可能是不要加剧政策性风险的冲击。

未来一周将是市场未来运行过程中相当关键的一周。按照国家统计的时间安排，12日（下周二）将公布5月份的CPI数据。根据周小川所说，将依据所发布的金融统计数据决定是否加息。从目前市场普遍的预期看，加息并不会出人意料，关键问题是加息的幅度和时间的选择。除了加息的消息外，下周新发行的四只基金将进入申购期，而机构对于敏感时期的市场稳定将起到相当关键的作用。

经过了市场的大幅调整、恐慌性情绪的释放、现实版的风险教育，市场的短期风险已经获得了最大限度的释放。从市场整体的机构上看，推动A股市场前行的三大因素——宏观经济环境向好、流动性充分和人民币升值的条件仍然支持A股市场继续前行。未来一周，大盘较有可能呈现区间调整、交易重心继续上移的形态，但在其内部，市场的结构性调整的步伐仍将继续。政策性取向仍将是市场关注的焦点！