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估值体系再思考

(2011-06-18 00:08:19)
标签:

东阿阿胶

兴业银行

估值体系

分类: 投资体系

芒格说过,要想成为一个估值方面的专家,难度不亚于成为一个鸟类学家。

为一个企业估值,确实很难,过去的事是确定的,但并不代表未来就是可以根据过去精算出来,变量太多而且不确定的方程基本就是无解。

但这并不代表可以放弃估值,如果不估值,投资就纯粹变成一门投机了。

估值的前提首先是了解一间企业,包括他的历史、商业模式、执行的竞争战略、管理层人品和眼光、产业五力分析、财务指标等,做了定性分析后,选出产业前景辽阔、而该企业在产业里又有充分竞争力的优秀标的,然后再去估值。

 

股票投资定性是第一位,估值是第二位(套利例外)。

 

这种原则的目的是为了不要捡烟屁股,拿着烟屁股,长期来看并不是一件什么好事。国内又不可以强制清盘,如果烟屁股不断毁灭企业内在价值或者不积累内在价值,即使估值回归,所得也不多。

 

如何把定性与估值联系起来,是一件很不容易的事。

价值与成长,是一件争论已久的话题,而且两派比较极端。

典型的价值派只买低估值的冷门股,所挑选的企业通常是成长缓慢。

而成长派只买高速成长的热门白马股,这种企业的定性分析无疑是优秀的,而且这种企业一般是非周期的、有护城河的企业。但这种企业的估值通常都不会便宜。投资者在这种企业身上犯的最大错误,可能会是为企业身上具有所谓的“伟大性、垄断性”而付出过高价格。这种投资者经典的说辞是“估值不重要,闭着眼睛买入就可以了”。

真的是这样吗,恰以为,投资最重要的是“用低于企业未来现金流折现的价格买入企业”。

无论买入烟屁股,还是买入消费垄断型的“伟大”企业,付出的价格都不能高于企业未来现金流折现。

付出过高价格投资于有竞争力的、有护城河的企业,即使某天市场给以的价格超过当时买入的价格,把折现率算在内,回报率也大打折扣。

 

回头看,优秀的企业如白药、阿胶在07年最高位买入,虽然现在也已经解套,但07年到10年这几年的高速成长是支撑股价的重要原因,而动辄百分之四五十的复合增长率是不可能长久的。股价创新高的另一个重点,是市场给以他们的高估值。

 

东阿阿胶今天2011年6月17日的静态估值是41倍,价格36.99元,而08年1月创出的那轮最高值是36.96元,即使如此具有深厚护城河、处于高速成长的消费独占型企业,在最高位买入持有3年半时间所获依然为零。

 

护城河、排他性、高速成长,都并不是构成买入的充分条件,反而成为无数投资者的“价值陷阱”。

 

对于周期性的企业,更不要说是强周期性如有色钢铁之类,兴业从07年最高为70元跌到今天的26元(复权价),三年多过后股价跌幅依然接近六成多,估值从四十多倍降到七倍,更惨。

 

周期性的企业如果在估值高位买,同样是个价值陷阱。

 

如果把估值联系起来,在合理或者低估的价位去买,结果又如何?

 

2003年4月,恒生参股兴业,参股价格为每股2.7元.这一价格对应兴业银行2002年的PE为8.18倍,PB为1.6倍,而兴业银行今天的复权价为26.6元,pe7倍,PB1.5倍,估值水平比8年前还低,但就是在如此低的战略性投资入股估值水平下,价格还是翻了10倍。

 

把东阿阿胶复权,从03年35元复权到今天330元,同样翻了10倍,但阿胶的估值还在41倍,这个估值联系今年的成长也就顶多说是接近合理水平,能否说是低估很难说。

 

上面的对比,可以看出,在极度低位买入优秀的所谓周期性银行,和有深厚护城河的消费独占性企业一样,获得了八年十倍的收益,而前者的估值依然处在不合理的低位。7倍,现在做PE风投都找不到项目能以这种估值去入股了,难道战略投资入股的估值可以在流动性非常好的二级市场长期维持?用经营生意的角度看,一个过去CAGR保持在30%以上、roe长期保持在百分之二十以上的优秀上市银行,未来十年继续保持15%以上还是很有可能的,当然,概率论投资者可能会说过去与未来无必然联系,黑天鹅是有可能存在的,但通常我都站在大概率一边行事。模糊的算算都可以算出兴业不止这个价钱,如果这都不算确定性的低估,还有什么算是低估。至于风控等具体的商业分析,不在这展开,有恒生银行这股东在,没太大可担忧的。

 

投资的关键第一在于选股,为企业定性;第二同样关键的是以什么估值去买入,买入价决定了以后的收益。

 

至于7倍的兴业和动态接近25倍的阿胶谁更值得拥有,用现金流折现谁更低估,这个问题又回到了文章开头,要搞懂一个企业的估值,比成为鸟类专家还难。

 

未来现金流折现是估值的核心,可惜这个公式要算准是在太难。

 

但从兴业和阿胶这两个典型的价值成长代表上,还是能得到一些不成熟的经验。

 

对于周期性的银行,买入价要留较大的安全边际,如10倍pe,2pb以下(只限最优秀的银行如招行,而兴业的安全边际还要预留的更大,如现在7PE,1.5PB)。既然市场曾经以为永远会继续上涨的垄断性企业的高估值都已经逃脱不了万有引力规律已经或者正在回归,那么根据镜像对称,被市场大幅低估的认为永远都该不涨的优秀银行的估值水平,理所应当也会按照价值规律实现向上回归。即使还是保持这个估值,未来的回报依然值得期待。

 

对于有经济特许权/深厚护城河的消费独占型企业,可以给以合理的价格去买入,这种企业因为垄断性和粘性强而拥有定价权,长期的角度看,成长性可观,因此可以拥有适度的溢价。但对于这种企业,买入估值还是一年内降到20~25pe以内为妙。

 

 对于不同类型的企业,在自己认可的安全边际原则下买入,避免高估值带来的亏损。有耐心等待,坚信不符合常理的事情恢复均值是迟早的事而已。

 

 

 

 

 

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