医药的估值一向高高在上，要找到一个合理的价位买入优秀的医药企业不容易。中恒集团依靠血栓通这一重磅药放量式的增长，现在的静态10年pe约45倍，10年归属股东净利润约4亿，但11年利润估计将在10亿左右，pe将降至约20pe.而且即使依托心血管市场的自然需求增长，后继20%以上的CAGR还能保持若干年。技术专利作为护城河与消费品品牌构成的护城河相比，这种技术护城河要相对较弱，但优秀的管理层遇上好的行业并研发出有特许经营权的产品，那也是非常美妙的一件事。

   风险：有更优秀的心血管注射药物出现，或血栓通出现重大不良反应（概率很小）

中恒---步长药品总经销协议点评

研究员  冯从文

一、公告的合同主要内容：

2010年11月22，中恒集团股东大会批准了公司与步长医药签订的药品总经销协议，协议主要内容包括：（甲方：中恒集团；乙方：步长医药）

（一）合同标的：甲方生产的符合国家药品质量标准的全部产品的总经销权。

（二）合同金额：2011 年度完成梧州制药含税销售收入23 亿元；2012 年度完成梧州制药含税销售收入30 亿元；以后三年每年递增，递增幅度由甲、乙双方协商制定。为此，乙方需向甲方支付产品销售保证金3 亿元。

（三）结算方式：甲、乙双方以协商确定的价格进行结算。乙方用现金、银行汇票或电汇等向甲方支付货款。普药产品结算方式为月结，每月5 前结清；血栓通系列产品结算方式为现款结算方式。

（四）履行期限：自2010 年12 月1 起至2015 年11 月30 止，共五年。

（五）生效条件：自双方签订本产品总经销协议并经公司董事会、股东大会审议批准后生效。

（六）违约责任：乙方工作年度内不能完成协议规定的销售基数，则甲方有权按约定、按比例扣押部分保证金，并有权调整乙方的总经销权。

（七）其他约定：

1、由乙方完成产品在全国各地的招投标挂网工作，并承担相关费用。为了将甲方产品推广为国内品牌产品，甲方应积极配合乙方不断扩大产品的市场占有率。

2、在总经销期限内，甲方自有的销售人员由乙方全部接收，甲方原所有经销商转入乙方管理。

3、甲方如有开发新产品，优先给乙方代理。

（八）合同签署时间及地点：甲、乙双方于2010 年11 月5 在梧州市签订本产品总经销协议。

二、股东大会了解到的补充信息

原有经销商转入乙方管理，卖得不好步长可以解除合作，因此原经销商的积极性也将提高；步长对原经销商每支血栓通收0.8元管理费，对原经销商利益影响不大；在新年度销售任务指标方面，步长为原经销商定的销售目标如果明显不合理，中恒有否决权，以此保护原经销商利益。通过这些安排，原经销商队伍得以稳定，步长的销售贡献就成为纯粹的增量，并且原经销商压力加大，也会贡献增量。个人估计血栓通2011年含税销售额将在20亿左右（2.5亿支左右，原经销商跟步长各卖一半左右）。

公司自有销售人员交由乙方管理；员工工作表现正常步长不能开除；以此保护原有销售队伍的稳定。合作期间这部分人员工资福利由步长支付，公司可节约部分费用。

关于价格条款：鉴于国家药品价格管理办法没有正式出台，明年血栓通价格暂不调整，以后价格视市场情况由双方逐年协商确定。

关于普药销售：明年保底销售目标三亿，以后四年每年增长３０％。

关于合作期限：步长原来要求合作１０年，公司只同意五年；五年后视双方合作情况再定。

关于保证金问题：达不到协议销量８０％，扣10０％保证金；80％以上不足100％扣50％；超额完成销售任务，则超额部分公司适当让利（调出厂价０．１元至０．３元）；

关于步长销售实力：步长拥有6000多销售人员，覆盖15000多家医院，13万多家药店；个人估计明年23亿仅仅是销售底线目标，普药方面中恒需要加紧扩大产能，以满足销售所需。

许总表示以前８０％的时间管销售，以后要把80％的时间放在新药研究，生产管理上；医药主业还有很多事情要做，跟步长的协议有利于许总腾出精力来考虑公司的全面发展战略。

步长打算2012年上市，公司有可能考虑以战略投资者的身份入股步长，待步长上市后，也可能通过定向增发入股中恒。中恒以后新开发的药品仍然考虑给步长卖，而步长则可能将一部分药品的生产委托给中恒，双方的合作是战略性的，不一定仅限于五年。

我们在厂区看到的是厂房建设正在加紧，许总也表示如果明年上半年步长卖得好，公司就要马上建新产能。

至于大家担心公司的产品跟步长的产品存在竞争关系的问题，许总表示丹红注射液目前没进基本药物目录，其主要功能是治疗心脏病的，跟血栓通并不冲突，不必担心步长卖血栓通的积极性。

三、其它信息

广西壮族自治区区委书记提出要让中恒来整合广西全区的药业；许总目前任广西医药协会会长；但公司对收购项目很谨慎；准备工作一直在做，但没有好项目不会盲目收购；广西提出到２０２０年医药产业年产值过千亿，主要希望就寄托在中恒身上。

许总表示自己以后将坚持在心脑血管，抗肿瘤，抗生素三大领域内耕耘；希望能把中国药卖到全世界去，中药现代化这个事业就是自己的终生事业。

关于2010年的经营业绩，许总表示，公司今年将超额完成“1833”计划，给大家一个惊喜。

关于龟灵宝：新厂能将在12月份投产，目前毛利率50％。我们参观了新厂房，设备基本到位，但后续安装打扫工作还没完成。现在部分药店超市已有销售，属老厂区产品。公司还没有在核心媒体黄金时段投放广告，估计要等明年。原以为许总明年的工作重心是龟灵宝，但会议上了解到的情况是，许总明年的工作重心仍然是医药。明年龟灵宝的销售目标没有调整。

四，估值目标

鉴于与步长的合作协议属强强联合，公司销售增长目标的实现更确定，我们按明年血栓通销售20亿，普药销售3至5亿，今年前三季药业板块的毛利75％，净利约40％，明年血栓通占比进一步提高，而销售费用有所下降，因此毛利率还将有所提高，而由于销售规模的扩大，费用降低，净利率提升的幅度将更大，我们假定药业板块净利率45％；龟灵宝销售6亿，净利率10％；地产业务与今年基本持平，由此测算，公司明年药业板块业绩大致在10.35亿~11.25亿左右，折每股收益1.90~2.06元左右，按当年30~35倍市盈率算，估值应在56~72这一区间；龟灵宝按5倍PS估值；加上地产业务价值按20亿计算，国海股权按价值3亿计算，则公司合理估值应在约66~82元这一区间。我们取中值，给予公司明年目标价74元的估值。