BXP则是明智的。2003年,BXP由于坚持报价必须给自己留出盈利空间,即,以当时租金水平(而非预期)计算的投资回报率必须高于融资成本,结果在多次中心城区写字楼拍卖中都败给了那些愿意承受当前低收益率、赌未来高增长的公司。在谨慎买楼的同时,2003年BXP卖出了5.55亿美元的资产,全年净投资现金为正的9750万美元。

2004年,写字楼的空置率开始下降,估值进一步攀升,BXP几乎无楼可买,公司将一幢现有写字楼进行重新开发,并转向了定制开发市场。

2005年,楼价继续上涨,以当前租金计算的投资回报率已低于6%,BXP决定大规模抛售物业。对它来说,如果历史平均的资产价格是每年营运资金贡献的12倍,那么,在已达到18倍的情况下,就应该卖出物业,这样当楼价回到正常水平时,它可以用同样的钱买入1.5倍的物业,从而使租金收益率提高50%。

2006年,泡沫还在膨胀,BXP卖出的资产远高于买入的资产,并开始考虑储备一些土地,用于定制开发,这一年净投资现金流仍为正。

2007年上半年,楼价仍处于高位,BXP开始集中抛售物业,总转让价值超过20亿美元,仅收购了6亿美元资产,其中4.1亿美元还是在地价下降过程中储备的土地,这一年公司净投资现金为正的5.8亿美元。

在2003-2007年的资产泡沫中,BXP一直是地产市场的卖方,尤其是2005-2007年,累计转让资产总额43亿美元,正是这种高价抛售策略,使BXP在次贷危机冲击下仍能保持相对较好的财务状况和扩张潜力。

2007年下半年,商业地产由高峰转向低谷,BXP却启动了大规模开发计划,年内增加了440万平方英尺的土地储备,总量达到1700万平方英尺,并有13处在建项目。2008年,随着楼价的大幅下挫,BXP进行了5年来第一次大宗收购。年内有4处物业交付使用——平均出租率为85%,另有8处在建物业,已有58%的面积被预定。此外,还对有6处现有物业计划进行再开发,以便使可出租面积增加220%。

BXP之所以能够在各家地产公司全面缩减投资的情况下进行大规模扩张,一个重要原因就是它在此前高价转让了大量资产,从而储备了丰厚的现金——2007年底,公司手中持有15亿美元现金,仅有6亿美元抵押贷款在2008年有2.1亿美元抵押贷款在2009年到期,循环贷期限被延长到2010年,所有的公司债最早于2013年到期,可转债于2036年和2037年到期,这些都为公司提供了低谷扩张的安全保障。

其实这已经不是BXP第一次在低谷收购了,2001年经济下滑、写字楼需求骤降时BXP就如法炮制过。

至2008年底,BXP手持现金2.4亿美元,有8.64亿美元的循环贷款额度(2011年到期),与之相对,2009年BXP及合资公司共有3亿美元债务到期,2010年有6.75亿美元债务到期(其中合资公司4.1亿美元),现金与贷款额度基本能够覆盖未来两年的到期债务。

此外,BXP债务与总市值之比在50%左右,是同类REITS中较低的,也是金融危机中少数几家能够保持债务融资能力的公司。也因此,从2003年1月1日到2009年2月9日,在经历了商业地产市场泡沫从膨胀到破灭的一个周期后,BXP的股价仍上涨了20%,而同期主要竞争对手的股价则下跌了50%左右。

不难看出,BXP严格遵循P/FFO收购原则,即,“高P/FFO出售、低P/FFO”买入的原则,这帮助公司有效控制了收购成本,并维护了财务安全,成为写字楼REITS中少数几家能够在低谷扩张的公司。应对长周期,发挥定制开发能力

利用资本市场周期控制融资成本,利用地产市场周期控制并购成本,这个原则说起来容易,但做起来很难,因为商业地产是一个长周期行业。