丰厚的现金流为并购扩张提供了资金支持。1997年至1998年,BXP在纽约、华盛顿、巴尔的摩及旧金山等地大量收购物业,总物业面积从上市前的1100万平方英尺猛增到3160万平方英尺,而收入则较上市前一年增长了90%,营运现金流(FFO)增加了465%。

但与许多公司上市后盲目扩张、高价拿地不同,BXP尽可能利用相对估值优势进行换股扩张,并将其视为公司的一项重要成长战略。这不仅为BXP节约了大量现金,也使其能够更好地发挥估值优势。如在1998年的收购中,除了8亿美元的增发现金支持外,BXP还以股票、优先股、股票单位等形式支付了7亿美元的收购对价。

1998年下半年,受亚洲金融危机冲击,上市REITS的股价平均降了24%,IPO几近停止。许多正筹划上市的商业地产公司面临银行信贷紧缩、股市融资失败的双重压力,开始低价抛售物业,为BXP提供了绝佳的扩张机会。

BXP一直寻求时机进行多渠道的低成本融资。1999年,由于股市低迷,BXP频繁使用抵押融资,在收购中以换股方式支付对价,并寻求养老基金等战略伙伴的合作;2000年BXP股价上涨了40%,公司利用机会再次增发融资,使债务与总市值之比降至39%;2001年,BXP与私人股权合作进行收购;2002年,公司发行了10年期的无抵押公司债,以此替代浮动利率的循环贷,次年,再次发行无抵押公司债融资;2004年REITS估值复苏,股价与每股营运资金(P/FFO)达到16倍,BXP进行股票融资的同时,与其他两家机构投资人合作发起一只基金,投资那些在核心城市地区但不适合BXP长期持有的物业,并通过财务杠杆使资产放大近3倍;2006年P/FFO估值达到20倍,但市场面临加息压力,公司发行30年期可转债融资,实际利率仅为3.75%;2007年,再次发行30年期可转债,有效利率仅为3.438%。

通过不同时期充分利用股票(增发或换股)、债券、可转债和私募基金等融资途径,BXP在尽可能降低资金的融资成本,成为其控制物业获取成本的第一步。驾御地产估值周期,高抛低吸

但仅有低融资成本还不够。尽管中心城市租金水平在长期呈上涨趋势,但上涨是波动的,如果在市场高峰期高价收购物业,当租金水平回到正常增长速度时,租金回报率就将显著低于市场平均水平。

比如2003年以来,美联储的持续降息推动了REITS估值持续走高,P/FFO由2002年的9.4倍骤升至2003年的14.2倍,到2006年时更是接近20倍,这意味着即使公司把所有营运资金都分红,股息收益率也只有5%,在平均70%的分红率(股利/FFO)下,股息收益率只有3.5%。

但在流动性推动的楼价泡沫中,很多投资人相信楼价和租金会继续上涨(从历史看,纽约等中心城市的楼价和租金确实是呈上涨趋势的,只是这种上涨在短期内被透支了),空置率会持续处于低位,租金回报率和股息率会随着楼价和租金的上涨而大幅提高,于是泡沫推动了更大的泡沫。

2007年次贷危机突降,商业地产受到波及,空置率上升、租金出现拐点,楼价和市场估值水平大幅跳水,那些在高峰期高价收购物业资产的公司面临严峻压力。即使租金、空置率维持当前水平,以其收购价格计算,投资回报率也不到6%;而如果租金回调、空置率上升,实际投资回报率可能连5%都不到。

但融资成本却并没有下降。长期中,REITS的融资成本平均在6%-7%,尽管美联储持续降息,使10年期国债利率降至2%,但信用风险的增加却使企业的债务融资成本大幅上升,尤其是地产公司——下降的投资回报和上升的融资成本,意味着那些在2003-2007年高价购买物业的公司,在很长一段时期内,都将面临租金回报达不到融资成本的财务压力。