8 月30 日公司公布2011 年半年报，收入仅同比增长8%，净利润仅同比增长1.36%，业绩增速再次低于市场预期，当天股价就下跌6.76%。我们分析后认为，公司今年上半年业绩不理想的原因主要包括：
（1） 主打品种鹿瓜多肽列入国家医保乙类，有适应症的限制。如北京“1.重度骨关节炎；2.骨折；3.类风湿性关节炎。限二级以上医院使用。费用需由个人部分负担。”目前产能没有问题，但在新适应症类风湿性关节炎上推广得并不理想，公司也正在进行销售方面的调整。上半年鹿瓜多肽仅同比增长10%；
（2） 吉西他滨由于竞争加剧，公司主动下调中标价至180 元，出厂价格也相应下调10%。上半年吉西他滨同比下降20%左右；
（3） 代理品种前列地尔受3 月国家药品降价政策的影响，中标价格相应下调5%以上。抗菌药物管理办法也影响了哌拉西林钠舒巴坦钠的销售；
（4） 受日本地震的影响，头孢米诺的原料药供应不足，未能按预期正常出货。可以看到，2011 年上半年，公司自产产品和代理产品的增速从2010 年上半年的25%和54%下降到8%和5.7%，毛利率分别下滑1 个和6.4 个百分点。半年报的不理想，市场对公司的看法似乎又陷入了之前的轮回：高预期→低增长→下调预期→股价下跌。

我们觉得，在恐慌之前，应该先认真分析公司的基本情况。

1、公司管理团队怎么样？
我们同公司高管和各部门负责人都有过深入的接触，我们认为公司毫无疑问地拥有优秀的管理团队：董事长朱吉满，92 年就担任外资药企的地区经理；副董事长王东绪，88年开始在哈药总厂做销售，96 年起就担任销售负责人；副总经理杨红冰，94 年开始在强生做营销，98 年担任联邦制药的大区经理；股东、执行委员会主席蔡天，26 岁就担任联邦制药总裁……公司管理团队拥有丰富行业经验、优秀的选品种能力、充满工作热情。公司有一种自我追求完美的企业文化，内部运作效率很高，销售费用率和管理费用率远低于同行业平均水平。
2、公司的销售能力怎么样？
出色的销售能力是一家中国药企生存的根本。我们认为，公司营销平台优秀，品种放省代的都很少，精细化招商，能将品种运作到极致。一句话概括：找最对的代理商，代理最对的品种。具体分析请见正文第九节——营销专家。

3、产品线单一？
誉衡过去并不丰富的产品线一直是自身的短板，公司也在不断寻求解决的途径：一方面利用资金优势，不断加强与外部的合作，引入新的品种，如银杏内酯B、秦龙苦素、美迪替尼；另一方面，加大对营销网络的投入，丰富代理产品线。此外，鹿瓜多肽新适应症（风湿、类风湿性关节炎）的推广工作也正在紧锣密鼓地进行，包括学术、终端下沉和激励政策。公司的头孢米诺预计近期将正常发货，年内有望销售400 万支。头孢米诺将成为公司近期业绩发力的引擎，业绩扭转在即。
公司上市募集17 亿，超募12.4 亿，超募资金已使用5.2 亿元（参见正文表3），目前账上现金14.5 亿，“现金为王”。从公司目前公告来看，超募资金主要集中在品种并购上，我们判断，誉衡后续仍将大力加强产品线，大额超募资金提供的是可能的业绩弹性。
4、毛利率下滑的风险？
从上半年的情况来看，毛利率下滑的原因在于政策性药品降价和竞争加剧。誉衡降价的产品，吉西他滨和前列地尔，2010 年销售额分别达到4300 万和6900 万，合计占当年销售收入的20%，占比不算低。我们认为，国家药品降价的因素会长期存在，这也是整个医药行业面临的问题；而竞争导致的降价是市场行为，誉衡优秀的销售能力能够消化降价带来的不利影响。我们从公司了解到的情况是，2011 年上半年前列地尔的销售收入是增加的，只是毛利率出现下滑。此外，随着后继产品线的丰富，这两个产品短期的不利影响将逐渐减少，最终被公司所消化。

我们认为，投资誉衡的核心逻辑在于：短期看头孢米诺放量，长期看新药上市，剩余7 亿超募资金带来业绩弹性。头孢米诺：预计今年销售400 万只，销售收入6000 万元；明年预计800 万只，收入1.25 亿元；后年预计能达到2 个亿的收入。
新药方面：银杏内酯B 项目已经申报至总后，目前正在资料审核阶段；秦龙苦素项目目前已经基本完成3 期临床研究，预计在10 月份可召开3 期临床总结会；人神经生长因子项目正在就制备样品的稳定性进行考察；美迪替尼项目目前已经申报至国家食品药品监督管理局。目前誉衡药业累计处于国家审批状态的产品达到22 个品种，36 个批号。银杏内酯B、秦龙苦素和人神经生长因子三个项目的进展，将成为公司股价的又一刺激因素。