􀂉 “十二五”发展战略：

公司2010 年与麦肯锡历经8 个月进行“十二五”战略规划。阿胶的愿景是成为滋补健康第一品牌，根据调查，目前86%和53%的消费者将东阿阿胶和补血和滋补的概念联系起来，阿胶在市场容量更大的滋补健康领域大有空间。公司未来的发展将围绕阿胶主业进行全产业链拓展，围绕公司“产品、渠道、驴皮资源以及非阿胶业务拓展”多个维度展开。

􀂉 多元化的产品战略：

“单克阿胶创造价值”是公司发展产品线的重要筛选标准。1980～2010 年间，虫草涨价799 倍，而阿胶仅49 倍，未来阿胶块将继续推进价值回归，提升品牌价值；复方阿胶浆深挖市场潜力，提高医院线销售团队生产力并加大推广力度；大力打造“桃花姬”固元膏及“桃花姬”子品牌（胶囊等）产品线；根据市场需求对高潜力产品进行重新定位和新产品开发，培养其他3-5 个高潜力保健品。新包装的阿胶原粉、桃花姬固元膏、阿胶软胶囊以及250g、125g 等小包装的阿胶块近期将上市，部分产品价格有不同程度上涨。

􀂉 渠道重建：

积极实施渠道扁平化策略，渠道向全国商业前5 强集中；积极开拓B2C、电视购物、会员制等新销售渠道。稳步药店、做强超市、拓展医院、自建直营：在继续加强零售药店和医院渠道以推进OTC、处方药销售的同时，在重点城市建品牌旗舰店以树立品牌形象（和华润万家等合作），并以专卖店和店中店等多种形式，重点打造保健品产品。未来OTC、商超、医院的销售比重逐步调整到5：3：2。

􀂉 全方位整合上游资源：

通过“收购基地结网、养殖基地结网以及拓展国外来源”确保对驴皮资源的控制。阿胶是国内唯一一家建立养驴基地的公司，未来将继续推进“以肉谋皮”策略，“十二五”末养驴基地数量拓展到20 个；针对墨西哥、巴基斯坦以及巴西等资源丰富国家加大驴皮进口力度。􀂉 上半年提价后阿胶块销量的下滑在公司预期之中，预计全年仍将完成计划产量：阿胶块需求增长较快，08 年市场需求量3000～3500 吨，2010 年增加到5000吨左右，但公司阿胶块销量由08 年的2000 吨左右下降到2010 年的1900 吨。

东方观点：

事件

我们近日参加了东阿阿胶2010 年度股东大会，与管理层就公司经营情况和未来发展做了深入交流，据此得出如下分析观点。

研究结论

􀁺 价值回归战略稳步进行：公司在2010 年累计提高阿胶块出厂价格51.7%的基础上，于2011 年1 月又进行了60%的提价，导致1-3 月阿胶块销售量明显下降。但是从4 月开始部分专营店销售已经基本恢复去年同期的销量，

我们预计随着时间推移，公司后续月份的销量能够逐渐恢复，预计全年销售量比去年略低，阿胶块销售收入较之提价幅度也略低，我们预计此业务的收入增幅约为50%。

􀁺 继续减少阿胶块产量：阿胶块受驴皮限制是一种资源型产品，在我国存驴日益减少但市场需求逐年增加的情况下，若不进行限产将使资源在二三十年内耗竭。所以我们认同公司在提价的同时主动减少阿胶块产量，此举既

有效应对了上游资源的减少，又有利公司的持续发展。除了节约生产外，公司也注重开发新资源。公司在国内建立养驴基地，我们预计5 年内将从目前的13 个增加到约20 个基地，充分拥有并保护好国内驴资源；另外公司与多个国家开始建立联系，外国的驴资源将是对国内资源的有效补充。

􀁺 价值回归将促进公司销售：公司阿胶产品原来作为药物，商业企业经销的毛利率约为23%，但费用率有的企业会达到25%左右，所以企业销售积极性很低。目前公司自主定价后提升出厂价60%，而终端价格提升了约80%，经销商的毛利率因此有所提升并高于其费用率，销售积极性大增。随着未来公司产品价值回归的继续进行，给予经销企业的利润空间也会更大，我们预计届时将使经销企业更加主动地销售公司产品，进一步提升公司收入。

􀁺 营销模式更新：公司以新版GMP 的要求为契机，打造100 亿规模的工业园区，按照工业旅游理念，把顾客和游客相互转化，我们认为未来会是公司阿胶产品新的卖点。由于新版GMP 的最后期限是2013 年，我们认为届时公

司的工业园区将建成，并形成旅游营销的模式。

􀁺 衍生品发展迅速：阿胶块产量减少后，我们预计公司将力推阿胶衍生产品，以优化产品结构。目前公司的复方阿胶浆、桃花姬系列产品等均有较好的收入，我们预计复方阿胶浆未来五年的复合增长率达到25%，即销售额能

够达到20 亿；而桃花姬系列是公司在日本市场主推的产品，由于过去几年受地震等客观因素影响，未能有突出表现，我们预计随着日本经济环境的稳定，桃花姬系列产品的市场容量在8 亿人民币左右。

􀁺 盈利预测：公司采取了正确的战略发展方向，坚持价值回归也使阿胶价格稳步提升并推动业绩增长，我们相信公司策略能够获得成功。我们小幅上调公司2011-2013 年的每股收益分别为1.34 元，1.72 元和2.20 元，维持

公司增持的投资评级。

高华观点最新事件

我们昨天参加了东阿阿胶的年度股东大会，会上总经理阐述了公司十二五期间的具体规划，将分别从产品、渠道、原料和业务拓展方面加快发展，把阿胶打造成中国滋补、健康的第一品牌。我们认为前期公司的股价调整已经比较充分（见图表1），同时仍对公司今年以及长期增长保持信心，维持买入评级。

潜在影响

1)阿胶块销售将回暖：经过近半年的销售调整，公司对阿胶块价值回归的策略已逐显成效，我们认为今年四季度的销售高峰期（往年销量占全年的35%左右）将是公司此次提价后的收获期，明年仍有继续提价的可能。而公司当前非常有信心在不压货的前提下完成既定销量，这充分体现了公司管理层对终端销售情况的信心。

2) 复方阿胶浆2015 年收入将超20 亿：作为第二大产品，公司将其作为十二五规划的核心品种推广，在加大营销力度的前提下，拓宽消费市场；目前公司正在开拓癌症患者市场，用于治疗癌性贫血、疲乏综合症，使患者能顺利完成放化疗；我们认为2010-15 年复方阿胶浆的收入复合增长率将达到25%。3)销售渠道拓展将加速：公司的产品以OTC 为主（2010 年收入占比80%以上），而目前公司正在加强医院的销售，以及和华润集团下属的华润万家的合作，尝试在商超开设阿胶专柜；同时公司将逐步尝试电子商务、会员制等其他销售渠道，加速各类产品的销售；公司计划到2015 年OTC、保健品、处方药的销售比例实现5：3：2，这意味着阿胶系列外的其他产品将实现高速的增长。估值

由于今年阿胶块产能受限，将减少5%左右，我们同步下调阿胶块销量5%，2011-13 年每股收益分别下调3%到.47/1.79/1.95 元；由于盈利和估值倍数的下调（从2.25 倍下调至2.06 倍），我们基于EV/GCI vs.CROCI/WACC 的12 个月目标价格也从55.4 元下调至51.4 元，对应2011 年预期市盈率35 倍，有28%的潜在上涨空间。