事件:6/22,双汇发展发布半年度业绩预告:双汇发展上半年净利润0.56-1.13亿元,同比下降80%-90%,EPS0.092-0.186元。我们当天调研了上市公司,并和管理层就投资者关心的问题进行了交流。

    双汇中报业绩降幅超市场预期,我们认为主要原因包括:1、收入大幅下降。

    瘦肉精事件发生在3月15日,影响集中于二季度反映。2、成本压力超预期。

    截止6/15,生猪价格18.14元,同比上涨89%,年初以来涨幅31%。猪价大幅上涨使得双汇(1)屠宰量下降,因为储存冻肉不再划算。(2)肉制品毛利率下降。6月肉制品毛利率14.5%,一季度毛利率18%左右。3、“洗大澡”后下半年可轻装上阵。双汇二季度对各项损失、费用计提较为充分,因此在注入资产重新评估时,评估价值下调幅度不会很大,我们预计在10%左右。

    我们对双汇恢复情况相对乐观。截止最新数据,双汇肉制品合计恢复到去年同期的94.8%,其中高温肉制品恢复到87%,低温肉制品恢复到96%。肉制品已基本实现动销,经销商库存4.2-4.3万吨,略低于3/15前4.6万吨的平均水平。屠宰业务与去年同期相比,由于减少了冻肉储备和自用数量(肉制品用鸡肉部分替代了猪肉),屠宰量仅有去年同期的50%,鲜冻品约为去年同期的70%,目前基本是以销定产。分地区来看,东北地区已恢复到去年同期的100%以上,西南地区(恢复到50%-70%)和上海则相对较差。

    我们对双汇今年业绩则相对谨慎。今年即便是不发生瘦肉精事件,也会是肉制品企业的“小年”。目前双汇屠宰产能开工率仅有五成左右,屠宰每头生猪仅能实现微利(原先计划头利50元)。肉制品迟迟未能提价,而成本攀升,目前每吨净利仅为700-800元(原先计划每吨净利1500元)。

    投资者对双汇业绩的关注点应从今年转移到明年,恢复情况是关键,猪价变化是拐点。双汇资产重组方案大方向不会有变:6/2济源双汇复产后,注入资产重新评估的条件已具备,我们认为若双汇销售情况继续向好,资产评估和证监会报批的进度都有望加快(资产评估值上下浮动20%以内无需股东大会批准),但完成注入的时点预计最早今年底,最晚不晚于明年3月。在这种情况下,结合今年是肉制品企业“小年”的判断,我们认为此时再关注今年双汇业绩是否能达到原先承诺已无意义(事实上当资产评估调整盈利预测时,原先的业绩承诺也已失效)。我们更应关注双汇销售的恢复情况和猪价何时出现明显下跌(猪价下跌后双汇屠宰量有望上升实现规模效应,肉制品盈利有望改善)对明年业绩的影响。

    下调今明两年盈利预测,短期股价需消化中报因素,但56元附近仍可中长线配置。假定重组方案年底前完成,我们预计集团口径双汇11-13年EPS为1.980、3.624和4.718元,分别增长-24%、83%和30%,对应11-13PE32、17和13倍。若重组方案年内不能完成,我们预计今年双汇上市公司口径EPS为1.25,同比下降30%。短期双汇股价需消化中报因素,投资者更应关注终端恢复和猪价走势对明年业绩影响,中长线投资者在56元附近可择机配置。