膳食营养补充剂市场具有可持续性发展的基础。预计到2020 年，国内膳食营养补充剂市场将超过1,600 亿元。

◆为什么“汤臣倍健”是最终的王者：渠道变革机遇+前瞻性战略

我们的逻辑是：

①国内膳食营养补充剂认知度已经相当普及，传统渠道购买更符合消费者购买习惯。

预计到2015 年，传统渠道销售占比由目前的15%提升到33%，2020 年超过56%，非直销龙头汤臣倍健是最受益的公司。

②公司品牌和渠道战略非常具有前瞻性：

战略性签约姚明、快速终端扩张、布局连锁营养中心、建立原料专供基地。公司在传统渠道竞争中先发优势明显，已经显露王者之相。

③年轻、睿智、有激情的管理团队。

我们预计2015 年，公司在传统渠道市场占有率由目前的14%提升到28%，整体市场占有率接近10%。更长期看，汤臣倍健将有可能会超越安利（中国），成为国内膳食营养补充剂第一品牌。

◆兼具医药长期增长+消费品品牌成长：给予“买入”评级

我们预计膳食营养补充剂非直销渠道 CAGR30%，公司品牌和渠道扩张提速，2011-2013 年公司药店和商超终端分别达到1.8、2.3、2.8 万家，2013年连锁专卖店超过1000 家。2011-13 年eps 分别为1.45、2.27、3.36 元，

未来三年复合增长率59%。以公司2011 年业绩45-50xPE 估值，我们给予公司6 个月目标价格65.30-72.50 元（目标涨幅42%-58%），给予公司“买入”评级。

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