●投资要点
􀁺 我们近期调研了通策医疗，与公司董秘、总经理以及实际控制人吕建明先生进行了交流。公司的模式与
同为医疗服务业的爱尔眼科不同，爱尔是以眼科为主的经营模式，而通策则定位于医疗服务业的投资管
理公司，未来并不限于目前的口腔主业。作为一个大行业的小市值公司，我们认为通策医疗将来有成长
为大市值企业的可能，首次覆盖，给予“推荐”评级。

调研要点：
●􀁺 有别于爱尔眼科的独特模式。

通策与爱尔眼科虽然同属医疗服务业，但在经营模式上有较大的差异：爱
尔是以眼科连锁为主的模式（医疗服务提供商），而通策则定位于医院控股集团（医疗服务投资者），类似于国外的医院投资管理公司。两家公司之所以选择不同的模式，我们认为主要源于眼科与口腔的差异：口腔治疗质量的高低主要取决于执业医师的水平，人的因素更关键，如果采取连锁模式，新建一家医院，培养一支成熟的医生队伍就需要3-5 年，回报周期较长，而且很难标准化；而眼科治疗则更依赖医疗仪器和设备，人的因素相对次要，新建医院2-3 年就有望盈利，而且这种标准化的模式比较容易在异地复制。因此，公司采取的策略是收购当地规模较大的口腔专科医院（以改制的公立医院为主），凭借其现成的优质医生资源和良好的品牌，可以较快实现盈利。
●􀁺 总院+分院的“杭口模式”。

公司旗下的杭州口腔医院无疑是公立医院改制成功的典范，营业收入从几年前的6,000 万迅速增长到2010 年的2 亿元左右，盈利能力大大增强。杭州口腔医院就是采取中心医院+分院的模式，利用平海路总院的品牌和资源优势，相继开设了庆春路院区、城西院区、大学路门诊部、第一门诊部、东河门诊部等分院，占据了杭州口腔医疗服务50%左右的市场份额，而且每年营业收入能保持20%以上的增长。杭口模式的成功，很大程度归功于改制前公立医院的良好基础和品牌，这个也是通策与爱尔连锁模式的最大不同：爱尔是全国统一的连锁品牌，而通策则是借助当地医院的原有品牌。杭口的模式将成为公司在其他地区医院参照的样本，如宁波医院、昆明口腔医院等，公司首先致力于将这两家下属医院打造为下一个杭口。
●􀁺 宁波和昆明口腔医院有望成为新的增长点。

除了杭州口腔医院，公司旗下还拥有昆明口腔医院、宁波口腔医院、衢州口腔医院、沧州口腔医院、黄石现代口腔、北京京朝口腔、嘉兴口腔和宁海口腔等8 家医院。杭州口腔医院目前是收入和利润的主要来源，占营业收入的比重在80%左右，其次是宁波口腔（预计营业收入2,000 万左右）和昆明口腔（预计1,000 万元左右，目前尚未并表）。除了北京的医院，其他各个医院基本都能保持盈亏平衡甚至略有盈利。由于宁波地区经济发展水平较高，宁波口腔被公司寄予厚望，只是由于当地政策的一些限制（区域医疗网点布局尚须等待卫生部门的规划和审批），还没有开始复制杭口总院+分院的模式，假以时日宁波口腔潜力很大；昆明口腔是公司新近收购的医院，由公立医院改制而来，各方面的基础较好，如果整合得当，有望在较短时期内逐步释放盈利。
●􀁺 后续扩张值得期待。

毫无疑问，公司后续还将继续进行对改制公立医院的收购，而且不限于口腔治疗领域，有可能考虑肿瘤、不孕不育、骨科等其他专科医院，甚至不排除综合性医院。我们认为，公司后续进行相应的并购确定性很强，只是时间点较难把握，因为收购改制的公立医院过程较为漫长，而且需要获得当地政府和卫生部门的许可，之前公司收购昆明口腔医院也是耗时数年才尘埃落定。与爱尔眼科相比，爱尔的模式更容易理解，确定性也更强；相对而言通策的模式在时间上有一些不确定性，不过由于公司立足于收购成熟医院，一旦收购成功，不需要长时间的培育期，盈利的回报周期更短。
●􀁺 大行业中的小市值公司。

口腔医疗服务是个庞大的市场，而且随着人们牙齿保健意识的不断提升，行业的景气度毋庸置疑，正处于生命周期的初始阶段，成长空间很大；加上通策可能涉足的其他医疗服务领域，公司所处的行业市场空间非常广阔。作为大海中的一条小鱼，公司的营业收入不到3 亿元，盈利基数也较低，短期来看，如果有重量级的收购，业绩上的弹性较大；公司目前的市值仅30 亿出头，长期来看上升空间很大。
●􀁺 盈利预测。

暂不考虑未来并购的影响，我们预估公司2010-2012 年的ESP 分别为：0.31、0.41 和0.54 元，短期估值不低，但公司目前基数较低，长期来看市值有较大的提升空间，我们首次给予“推荐”评级，建议逢低配置。
●􀁺 股价催化剂：成功收购新医院。
●􀁺 风险因素。异地医院释放盈利的时间点难以把握；收购改制的公立医院周期较长，而且有一定的不确定
性。

摘自兴业证券