作者：易镜明

●事件：
􀁺 2010 年10 月30 日，我们参加了上海医药的临时股东大会。董事长吕
明方和总裁徐国雄就公司的经营发展状况作了简单的介绍。

●评论：
􀁺 公司长期的发展战略方针是：内部整合协同，外部积极并购，通过工商业一体化创造产业链价值。我们非常看好公司在积极务实的管理层带动下，分享我国医药市场的巨大成长空间。考虑集团公司抗生素资产注入和收购中信医药带来的业绩增厚，我们预计公司10~12 年eps 分别至0.76、1.01、1.22 元，若考虑港股发行摊薄，预计公司11、12 年eps 分别为0.80、0.97 元。目前股价21 元，对应10、11 年PE 分别为28 倍，21 倍，估值处在医药行业低端，前期股价过度反映了市场对降价政策负面影响的预期，考虑到公司成长性明确，后续整合+并购的效果仍有超预期，我们建议积极增持上海医药，并给予30 元目标价。现将股东大会纪要与大家分享。
●关于抗生素资产经营状况：公司将以新亚药业作为抗生素平台，新华康负责新亚和新先锋销售。从报表看，过去几年抗生素资产经营存在一定的不确定性，因此集团为了保护股东利益，未将亏损的新先锋资产注入，只是暂时交由新亚托管。而新华康业务净利润率出现了小幅下降，主要是由于09 年集团重组带来的业绩波动，需要整体看待该块抗生素资产的业绩情况，在新一代头孢的带动下，注入的资产未来有望继续保持目前1 个亿的净利润水平。
●收购 CHS（中信医药）情况：
北京地区医疗资源丰富，药品市场容量位居全国省市地区前三，人均门诊和住院费用都要高于上海地区。完成中信医药的收购不仅是简单的在华北市场取得零突破，更重要的是在北京市场夺取了领先的市场份额（中信医药目前仅次于北药，领先国药）。本次收购作价并不便宜（PE 约为22 倍），溢价主要体现在收购区域、控股权（62.61%）以及被收购公司的成长性。中信医药在过去3 年的复合增速超过30%，显著高于行业平均水平。
●医药商业的战略规划：
公司完成中信医药收购后，初步实现了以华东、华南、华北为重点区域的全国性医药分销网络格局，而该三大市场容量占全国医药消费市场的比例超过70%。未来几年公司商业的发展规划是巩固华东市场份额第一，加快华南（中山医为平台）和华北（中信医药为平台）地区的发展。公司未来收购将以质量为前提，不单纯为规模而并购，目前暂时不考虑在药品市场容量较小的地区建立大的分销网络。
●基药降价对公司的影响：
我们认为公司前期股价大幅下跌过度反映了市场对药品降价负面影响的预期。公司药品品种多、产品全，加上销售能力良好，基本能化解降价带来的经营风险，体现在两个方面：1、非基药占比较大：公司目前非基药品种占销售的70%，增速要高于基药品种约5 个百分点，而且毛利更高，重点品种基本属于非基药。未来公司将进一步调整产品结构，做大做强非基药品种，提升盈利能力；2、基药以量补价：扩大规模来消化基药的降价风险。
●关于内部整合的认知：
投资者对公司目前较为关心的一个问题就是整合带来的效益空间。在管理层积极的带动下，10 年以来公司整合的效果还是显而易见的：商业和工业的净利润率都有不同程度的提升（整体有所下降主要是由于商业净利润率较工业低，而收入比重有所增加）。特别是工业资源整合方面，工业整体毛利在50%左右，而70 个重点品种毛利在60%左右，公司将通过产品结构调整，着力培养重点产品，提高毛利水平。此外，公司整合仍有提升空间，管理费用水平将进一步下降，良好的效果值得期待。
●H 股进展情况：
H 股上市进展顺利：目前发改委、国资委完成审批。公司已向证监会递交文件，预计在春节前完成。然后还要向香港上市委员会递交申请。由于11 年公司股本很有可能发生变化，股权激励暂且推后，预计到11 年底推出。
●11 年业绩的展望：
公司预计能保持 30%的增速，若港股成功发行，公司承诺股本扩大后将不会摊薄今年的EPS。