老品种稳定增长，新产品不乏看点

投资要点
􀁺 我们近期调研了天士力，与管理层就公司经营状况和未来的发展战略进行了沟通。天士力是国内独家药
品——复方丹参滴丸的唯一生产商。复方丹参滴丸被广泛用于临床心血管疾病的预防、治疗及急救，其
年销售收入已经超过10 亿，其在2010 年8 月通过了美国FDA 二期临床的认证，成为中国首个通过FDA
二期临床的药品。天士力在主打产品—复方丹参滴丸于国内平稳发展的同时，积极发展国际市场和二线
药品，其飞跃值得期待，继续给予“推荐”评级。

调研要点：
􀁺 前三季度盈利能力不断攀升。今年前3 季度公司实现营业收入33.66 亿元，比去年同期增长17.60%；净
利润为3.31 亿元，其中归属于上市公司股东的净利润3.24 亿元，同比增长45.93%；EPS 为0.66 元。今
年公司前3 季度，净利率为9.83%，同比提高2 个百分点，盈利能力不断攀升。
􀁺 盈利能力提高得益于销售费用率降低。今年前3 季度公司毛利率水平为32.18%，与去年基本持平，但净利率增加了2 个百分点，这得益于销售费用率下降和营业外收入增加。今年前3 季度，公司的销售费用率为12.84%，与去年同期的15.47%相比，下降了2.63 个百分点。此外，公司今年前3 季度营业外收入为1136.74 万，比去年同期的593.86 万增加91.42%。其中主要来自于政府补贴和英国诺思维控股有限公司赔偿的违约费。在公司主打品种复方丹参滴丸通过FDA 二期临床后，公司在研发等方面未来有望继续获得政府补助。

􀁺 主力品种——复方丹参滴丸仍处平稳发展期。

目前复方丹参滴丸仍然是公司盈利的主要来源，其为公司贡献了60%以上的利润。我们预计2010 年复方丹参滴丸的销售收入超过12.5 亿。作为国内用于心血管疾病预防、治疗及急救的中成药，复方丹参滴丸目前已经具备了相当的市场渗透力和较大的市场基数，其增长空间有限。复方丹参滴丸近两年销售收入的增速稳定在10-15%之间。我们认为公司目前没有对复方丹参滴丸提价和进一步在国内深耕营销的预期，我们预测在复方丹参滴丸FDA 三期临床试验结束之前，其销售增速将与近两年持平，保持在10-15%之间。

􀁺 二线中药产品加速发展。

天士力目前的二线品种主要包括养血清脑颗粒（丸）和水林佳。养血清脑颗粒（丸）主要用于失眠多梦的治疗，水林佳主要用于急慢性肝病的治疗。目前两者销售强劲，增速可观，并将不断为公司收入及利润的增长作出贡献。我们预计养血清脑颗粒及水林佳2010 年的销售收入分别为2.5 亿、1 亿，同比增速达到40%。除养血清脑颗粒（丸）和水林佳之外，公司的二线产品储备还包括益气复脉粉针、芪参益气滴丸、消渴清、荆花胃康胶丸，我们预计这几个品种2010 年的销售收入都在3000-4000 万左右，其中芪参益气滴丸可以理解为复方丹参滴丸的升级版（其用于治疗重症心血管疾病，每疗程价格是复方丹参滴丸的1.8 倍），它是公司2011 年重点推广的品种，其增长值得期待。

􀁺 公司生物类产品2011 年即将上市。

目前公司研发及生产的生物类药品主要包括流感疫苗和尿激酶原。其中流感疫苗已经获得了新药批文，并且通过了GMP 认证，预计其在2011 年上半年上市。公司流感疫苗生产线的能力为400 万支，包括280 万支预充注射器式疫苗和120 万支西林瓶式疫苗。公司在国内首家研制及生产尿激酶原，预计其在2011 年上半年能完成新药注册及GMP 认证，并在2012 年为公司贡献利润。

􀁺 FDA 三期临床尚需时日。

公司主力产品——复方丹参滴丸治疗慢性波动性心绞痛在今年8 月通过了美国FDA 二期临床认证，目前正在筹备FDA 三期临床试验。FDA 三期临床试验需要在全球开展多中心的双盲临床试验，大约需要1000 例病例，预计花费在3000 万美元左右。开展FDA 三期临床试验所选国际临床中心病例数从多到少依次为：美国、欧洲、澳大利亚、中国。FDA 三期临床试验的难度从临床中心的选择、病例的数量等方面都难于二期临床，其完成至少在3 年以后，如果能通过认证，药品上市还需要更多的时间。

􀁺 进入基层医疗机构的速度将放缓。

目前公司产品在医院与药店销售的比例约为1:1，进入了大约1000 个基层医疗机构。鉴于基层医疗机构招标价格一般低于走医院与药店渠道的价格，公司未来将会放缓进入基层医疗机构的步伐，着力发展医院与药店渠道。

􀁺 盈利预测。我们预测公司2010-2012 年的EPS 分别为0.81, 0.97 和1.17 元。考虑公司在优势品种平稳发
展同时，积极开拓国际和二线产品，其飞跃值得期待，我们继续给予“推荐”评级。