转自人生与价值博文

医药经济报 黄丁毅

创业板医药企业大多是某一细分领域的佼佼者，而上市又给企业带来了快速壮大的机会。如何用上市募集到的资金保持前几年的成长力，是所有创业板医药类上市公司面临的课题　　
                                　　
截至7月13日，共有93家公司登陆创业板，其中医药类上市公司共10家。从细分行业来看，化学制药行业有4家，分别为红日药业、北陆药业、莱美药业和康芝药业；中药行业有2家，分别为上海凯宝和福瑞股份；医疗器械行业有2家，分别为乐普医疗和阳普医疗；生物制品行业有1家，为安科生物；医疗服务行业有1家，为爱尔眼科。

7月13日，创业板总市值为3630亿元，其中医药类上市公司的总市值为578亿元，所占比例为15.9%。创业板医药类上市公司中，市值最大的为乐普医疗，总市值为215.3亿元；市值最小的为北陆药业，总市值为19.1亿元。

四大共性竞争力

从经营层面来看，创业板医药类上市公司主要呈现以下特点：

第一，产品优势明显。例如，乐普医疗在介入医疗器械领域，特别是心脏支架的研发实力，居行业领先地位；阳普医疗在真空采血领域居龙头地位；北陆药业专注于血管造影剂，主导产品所占市场份额位居行业前列；爱尔眼科在眼科连锁医疗领域的规模排名第一；上海凯宝药业的痰热清注射液、红日药业的血必净注射液，分别在各自细分市场的占有率位居前列。

第二，创新能力突出。主要表现为技术创新和经营模式的创新。

乐普医疗为技术创新的代表，其正在研发的第三代可降解心脏支架居国际领先水平；阳普医疗自主研发的第三代真空采血系统居国际领先地位。

技术创新固然重要，营销模式的创新、赢利模式的创新同样不可小视。爱尔眼科代表着经营模式的创新，其将“三级连锁”的模式引入专科医疗领域；福瑞股份则将诊断与治疗融为一体，通过提供肝纤维化诊断服务带动主导产品的销售；阳普医疗则通过提供整体医学检验解决方案促进产品销售。

第三，创业资本介入。创业板已成为PE、VC的重要退出途径，产业外资本在医药类公司上市前介入的特征很明显。例如莱美药业的大股东之一为重庆科技风险投资有限公司，安科生物的大股东之一为江苏高达创业投资有限公司，爱尔眼科的大股东之一为深圳市达晨财信创业投资管理有限公司，北陆药业的大股东之一为北京科技风险投资股份有限公司，阳普医疗的大股东之一为广州科技创业投资有限公司，福瑞股份的大股东之一为中国高新投资集团公司，康芝药业的大股东之一为深圳市南海成长创业投资合伙企业。创业资本提前介入，一方面获得了超额收益，另一方面也为公司的发展壮大提供了资金、管理、人脉等急需资源。

第四，专家型创始人。医药类上市公司的创始人大多在本专业工作近20年，已成为这一领域的专家。例如乐普医疗的创始人蒲忠杰，为介入医疗领域的专家；安科生物的宋礼华，为生物技术领域的专家；阳普医疗的邓冠华，为医学检验领域的专家。

由于创始人大多具有多年的技术研发背景，所以对研发很重视，产品技术含量较高。但不足的是，市场开拓能力相对较弱。

而与之相对照的例子是康芝药业，公司创始人洪江游从事多年市场营销，具有丰富的营销策划经验，公司的市场开拓能力也相对较强，而新药自主研发能力相对较弱，产品研发大多借助外力，采取“以销带研”的研发模式。

由此可见，企业领军人物的个性、从业背景、成长历程等往往决定了公司的经营风格、发展轨迹，这在创业板上市公司中也得到了印证。

初期“神话”数据

从2009年已公布的财务报表来看，创业板医药上市公司的平均员工数为500人，总股本的平均值为2亿股，营业收入的平均值为3亿元，营业利润平均值为1亿元。创业板医药类上市公司的基本每股收益平均值为0.88元，平均每股净资产为7.40元，每股经营性现金流净额为0.84元。

从盈利能力来看，2007~2009年，创业板医药类上市公司3年的平均净资产收益率为24.9%，平均销售毛利率为63.43%，平均销售净利率为24.23%；而同期医药类上市公司的3年平均净资产收益率为12.51%，平均销售毛利率为28.43%，平均销售净利率为7.42%。创业板公司的产品盈利能力普遍要高于医药上市公司的整体水平，主要原因在于创业板公司多处于发展初期，规模较小，且产品大多具有垄断优势，竞争力较强，有很强的定价能力。

从收益质量来看，2007~2009年，创业板医药类上市公司的经营活动净收益占利润总额比例的3年平均值为95.50%，扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比例的3年平均值为94.62%，经营活动产生的现金流量净额占经营活动净收益比例的3年平均值为89%；而同期医药类上市公司的经营活动净收益占利润总额比例的3年平均值为75.20%，扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比例平均值为76.96%，经营活动产生的现金流量净额占经营活动净收益比例平均值为130%。表明创业板医药上市公司的主营业务很集中，产品竞争力较强，资金回笼水平也较高。

从成长能力来看，2007~2009年创业板医药类上市公司的3年营业收入同比增长率平均值为30.19%，营业利润同比增长率平均值为51.12%，净利润同比增长率平均值为51.06%；而同期医药类上市公司的3年营业收入同比增长率平均值为13.38%，营业利润同比增长率平均值为48.44%，净利润同比增长率平均值为49.78%。对比可见，创业板上市公司的成长能力要明显高于行业平均水平。

从营运能力来看，2007~2009年，创业板医药类上市公司的总资产周转率3年平均值为0.85次，应收帐款周转率平均值为6.58次，存货周转率平均值为4.05次；而同期医药类上市公司的总资产周转率3年平均值为0.92次，应收帐款周转率平均值为7.01次，存货周转率平均值为4.50次。可见，创业板医药上市公司的总体营运能力稍弱于医药行业整体水平。

从偿债能力来看，2007~2009年创业板医药类上市公司的资产负债率3年平均值为26.60%，流动比率平均值为3.78，速动比率平均值为3.45；而同期医药类上市公司资产负债率3年平均值为48.49%，流动比率平均值为1.31，速动比率平均值为0.97。表明创业板医药上市公司具备较强的偿债能力，融资后的资金实力进一步增强，意味着未来其利用财务杠杆加速发展的空间还很大。

从估值指标来看，创业板医药类上市公司的市盈率（TTM）为81倍，创业板的市盈率（TTM）为78倍，A股医药类上市公司的市盈率（TTM）为40倍，而同期全部A股的市盈率（TTM）为18倍。A股医药类上市公司的整体市盈率是A股上市公司整体市盈率的2倍多，而创业板医药类上市公司的整体市盈率又是A股医药类上市公司整体市盈率的2倍多。

估值指标表明，医药股在大盘处于弱势之下，其发展前景被普遍看好，但其估值2倍于A股整体市盈率，其实已处于历史高位。另外，从历史业绩对比来看，创业板医药上市公司的利润增速比医药上市公司的整体水平略高，再将其股本较小的估值溢价也考虑在内，创业板上市公司这一估值比例也相当高，这意味着创业板医药上市公司会有明显的回调。

创业板医药类上市公司的首发市盈率平均值为65倍，其中首发市盈率最高的为阳普医疗，达108倍；最低的为莱美药业，达48倍。首发当日平均涨幅为76%，其中涨幅最大的为安科生物，达194.6%；涨幅最小的为康芝药业，下跌5.6%，也是唯一一家上市首日破发的创业板医药类上市公司。

成长性面临大考

创业板上市公司未来可能存在的风险主要来自以下几个方面：

第一，产品结构比较单一。大多数创业板医药上市公司的产品虽然已形成系列，但真正推动公司业绩增长的往往只有一两个主导产品。例如上海凯宝药业的痰热清注射液、福瑞股份的鳖甲软肝片、红日药业的血必净注射液等，都为公司的业绩成长起到了举足轻重的作用。

据统计，2007~2009年，创业板医药上市公司主打产品销售收入占公司当年销售总收入比例的3年平均值为73.32%，其中，凯宝药业占比最高，达到98.55%，最低的红日药业亦达到了54.21%的占比。

增长过于依赖一两个主导产品的风险在于，一旦主导产品出现增速放缓，而后续产品又没有跟上，公司的成长将受到很大影响。除了继续加强主导产品的营销力度外，创业板医药上市公司急需培养更多销售额上亿元的后继产品。

第二，研发与销售兼长的公司少。创业板医药类上市公司中要么是技术创新能力很突出，产品不错，但营销能力有限，如安科生物；要么是营销能力不错，但技术研发能力欠缺，如康芝药业。而研发与营销能力皆强并能协调发展的上市公司很少。研发与营销是驱动医药企业发展的两大引擎，任何一端欠缺，或者不能协调发展都将严重制约公司进一步发展壮大。

第三，治理结构有待进一步完善。很多创业板上市公司都有家族企业倾向，董事会及管理层的主要成员大多与创始人有裙带关系。在创业之初，这种“家长制”的治理结构有利于强化创始人对公司的控制权，但随着公司上市转变为一家公众公司，如果创始人及其有裙带关系的管理决策人员不能转变观念与时俱进，将严重制约企业的进一步成长壮大。创业板医药上市公司需要根据企业发展进程及时进行股权结构调整、组织结构的变革及后备人才的培养。

第四，并购扩张的风险。上市融资后，公司获得了大量资金，除了提高产能、加强研发、拓展营销网络之外，很多企业都有通过并购扩张，从而实现“跨越式发展”的强烈愿望。

事实上，在企业经营过程中，“用好钱”其实比“找钱”更难。对于手握大量超额募集资金的创业板医药上市公司，需要提醒的是，历史表明，很多企业正是在加速资本扩张的过程中走向消亡，可控、适度、稳建的扩张或许是值得遵从的原则。

登陆创业板的医药企业大多是某一细分领域的佼佼者，无论是在产品研发、市场营销还是在商业模式创新方面，都走在众多中小型医药企业的前列。而创业板给了众多在某一方面具有突出优势的企业一个快速成长壮大的机会，上市可以加速公司的发展，优化治理结构，提高管理水平。我们有理由相信，未来会有越来越多的中小型医药企业通过创业板、中小板上市，实现其做强、做大、做久的梦想。