加载中…东阿阿胶(000423)营销变革成效显著，阿胶价值回归加速
(2010-07-15 22:33:25)
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杂谈 |
分类： 黑球大帝每日收评 |
事项：
我们近期调研了东阿阿胶，与公司高管进行了交流，主要观点如下：
公司将聚焦阿胶主业，做大阿胶品类，围绕阿胶主业拓展；预期也将利用华润的资源打造保健品产业平台。渠道梳理、控制营销等成效显著，10年将迎来收获年。
公司不断完善驴产品的产业链，推动农户养驴，并进而通过控制驴皮资源来谋求定价能力，阿胶的价值回归呈加速态势。公司正从文化营销向营销文化转变，并通过建立养颜养生馆，从健康产品转型健康方案的供应商，单店多数实现了盈利，该新模式值得关注。
公司目前营销战略层次清晰：阿胶块定位于中高端市场，通过控量来保价-提价；阿胶浆全面普及；保健品09年首次扭亏为盈，未来销售占比有望较快速提升。我们预计10-12年EPS分别为0.85、1.09和1.38元，同比增长42%、28%和26%，维持“推荐”评级，一年期目标价38-44元(11PE35-40x)。
评论：
10Q1业绩加速增长
10 Q1公司收入6.36亿元，同比增长59.2%，净利润1.67亿元，同比增长119.9%，实现EPS
0.26元，每股经营性现金流0.16元，公司业绩大幅增长主要源于去年同期实施控制营销导致基数较低，同时产品提价也使毛利率同比提升7.6个百分点至52%。09年公司实现收入20.79亿元，同比增长23.3%，净利润3.92亿元，同比增长36.6%，EPS
0.60元，ROE为16.4%。
发展战略清晰，10年将迎来收获年
公司06年实现交接，07年进行战略调整，08年走上创新之路，09年迎来突破，10年将是一个收获年。公司采取聚焦战略，聚焦阿胶主业，实施单焦点、多品牌、纵向一体化的战略，通过做大阿胶品类，围绕阿胶主业拓展，目前阿胶终端已过十亿，未来将培养2-3个过十亿的单品。
阿胶行政总部将迁往北京，营销中心也将逐步外迁，关键岗位也都纳入中长期激励，并对设在上海华东理工大学的研发中心实行项目制管理。机制理顺和激励到位将使公司的优势得以充分发挥。
10年的关键点在于转型、提升和价值。转型：05年制定的06-10年收入、利润、员工收入三个翻番目标今年都能实现，2011-2015年再实现三个翻番。提升：将提升产品质量标准，对原料实行GAP认证等；并提高管理标准、提升绩效和引进人才。价值：提升阿胶系列产品的品牌和价值。
具较强的资源掌控能力和定价能力，阿胶价值回归呈加速态势
公司以现有产业为平台，上游向养驴业延伸，下游向三产延伸至保健品。提出以肉谋皮策略，着力培育整个驴消费市场(驴肉、驴血、驴骨等)。
公司的养驴基地主要是示范和技术支持(基地贡献的驴皮比例不到10%，存栏量稳步增加)，以确保上游原料质量，并保障驴种优良。采取公司-农户-政府三方合作，以及基金会等方式，提高农民养驴的经济效益(比照养牛养猪的效益)，实现多方共赢。
公司是驴皮价格的制定者，以略高于市场价10%的价格收购，寻求行政支持和市场化方式来控制资源，以此增强其竞争力。公司也是阿胶产品价格的制定者，阿胶涨价通常领先于驴皮涨价，阿胶的价值回归呈加速态势。目前阿胶块年产量2000吨，相当于400万盒500g的产品。
市场尚有同仁堂、福胶等竞争对手，互相培育、共享市场。
营销变革成效显著，拓展健康服务业值得关注
公司09年聘请职业经理人程继忠为营销副总，对渠道进行了大刀阔斧的梳理，终端数减少到原来的40%，采取控制营销的方式，聚焦核心和重点客户，实施阿胶块做利、阿胶浆做量的策略。10年将加强营销，聚焦京、广、沪、山东、江浙市场。
公司将在不降低价格的前提下争取让复方阿胶浆进入医院版基本药物目录和新农合目录，以此启动基层医院市场，以医院处方带动需求。复方阿胶浆和保健品在销量上有空间，未来OTC、保健品、医院部三类将形成5：3：2的格局。
保健品的销售策略是：管战略不管战术、管结果不管过程、管利润不管销量；对营销人员充分授权。当公司总销售额在30-50亿的时候，保健品占比会达到40%以上。
公司正从文化营销转向营销文化：文化营销是站在阿胶的角度上讲阿胶的故事，目标是实现价值回归，已完成了文化(药方、膏方)的梳理和整理；营销文化则是站在消费者的角度，宣扬健康管理和中医药养生保健的理念。
养颜养生馆即是公司营销文化的体现，期望以此为平台从健康产品转型健康方案的供应商，并增强对渠道的掌控。目前已在北京、上海、山东等地开馆，以出厂价供货，单店多数实现了盈利，未来将可能在此基础上开设中医堂，延伸为前医后馆的一体化健康服务模式。
外延扩张有望提速，将成华润医药集团的保健品产业平台
华润集团对东阿阿胶非常支持，保健品将能借力于华润万家的商超渠道，而华润五丰也有助于驴肉协同战略的推进。由华润医药集团总裁李总担任公司的董事长也表明集团对公司的重视和支持。
10年将成立投资公司，从战略角度围绕主业开展收购兼并。
维持“推荐”评级
公司目前营销战略层次清晰：阿胶块定位于中高端市场，通过控量来保价-提价；阿胶浆全面普及；保健品09年首次扭亏为盈，未来销售占比有望较快速提升。我们预计10-12年EPS分别为0.85、1.09和1.38元，同比增长42%、28%和26%，维持“推荐”评级，一年期目标价38-44元(11PE35-40x)。
报告标题：哈药股份(600664)渐显医药蓝筹股魅力
稳健成长、估值安全、“大而美”的医药蓝筹股，上调投资评级至“推荐”公司虽为大型综合性国企但经营机制灵活并存在进一步业务整合与管理改善预期，产业链面宽纵长，新医改明确受益，财务健康，业绩稳定成长并显提速之势，颇具医药蓝筹股潜质。我们预计10
年收入和净利润将分别达到128 亿元、11.6亿元，10-12EPS0.94、1.08、1.24
元。当前估值(10PE21x)偏低并具有明确的资产注入预期。给予一年期目标价27
元(相当于11PE25x)，具35%以上收益空间，上调至“推荐”评级。
“全国性品牌普药企业+区域商业龙头”， 行业地位和规模优势突出
公司是我们定义的工商一体区域龙头5 朵玫瑰之一：产业链涵盖六大医药工业领域，是全国性的品牌普药公司；医药商业网络完善：拥有1000
多家连锁药店，纯销、批发、零售业务分别约占哈尔滨市份额的80%、66%、76%，是唯一具有全省覆盖能力的商业公司，并有望在东北地区进一步扩张。
拥有多个细分领域领先企业，品牌战略成功
哈药总厂堪称中国抗生素“旗舰店”；哈药六厂是OTC、保健食品营销专家；三精制药是OTC
龙头上市；中药公司整合传统品牌和现代中药业务之后青春焕发；医药公司区域垄断。公司的优势品牌产品和销售过亿元的产品数量居全国医药行业前列，品牌影响力和行业领导力突出。
机制灵活，盈利能力强，现金流优异
特殊的历史沿革和管理机制赋予下属企业灵活的市场化经营机制，一定程度上弥补了国企激励缺失导致的管理弱化，激发出创新精神，规避了同类企业的大起大落；工业和商业的净利润率分别达13%、2.4%，均高于行业平均水平；财务健康现金流十分优异。
明确受益新医改，2010
年增速有望开始提升作为产品结构、管理和财务基础均良好的大型企业，必将充分受益于新医改对基层基础药品消费的杠杆式撬动，“品牌下乡&集中度提升”，将促使未来增速提升。
26 亿元优质资产注入预期，有望提高11-12EPS0.06 元以上，提高安全边际根据股改承诺初步测算，逾26
亿元资产注入后，将带来2~2.23 亿元新增净利，摊薄后可望增厚11~12EPS0.06
元，进一步降低估值水平，提高投资安全边际。
报告标题：海普瑞(002399)质量制胜的全球肝素原料药龙头
在行业变局中脱颖而出，历史性机遇造就全球肝素钠原料药新龙头这是一个典型的商业案例：专注于细分产业链并以质量制胜的优质潜力公司，在强大竞争者犯了致命性错误之后，迅速上位！
独特和领先全球的工艺及高品质产品是公司最大的核心竞争力。08年美国“百特事件”促使全球肝素市场份额重新划分，公司在突发行业变局中反映迅速，产能结构调整到位带来08~09年的爆发性增长，09收入22.2亿元较07年增长了6.4倍！欧美国家均大幅提高了行业标准，公司的“零缺陷”产品品质吸引了全球大量订单，成为新一轮竞争格局重塑过程中最大的受益者。
订单饱满，募投项目将缓解高等级产品产能瓶颈，促继续高增长2010年意向订单量已有12.1万亿单位，其中高等级、高盈利能力的产品订单共7.1万亿单位。募投项目将缓解产能瓶颈，并预计建成投产后将很快被消化。
风险提示
下游肝素制剂出现替代品；对单一大客户依赖过大；原材料供应和价格波动。
合理价值126~157元/股
预测10-12年业绩增速58%、40%、39%，EPS3.20、4.49和6.22元。公司上市之时正处于成长性的巅峰时期，虽然竞争壁垒很高但仍属于原料药范畴，考虑未来3年的高成长性，现阶段估值可介于特色原料药与生物制品之间，给予11PE28~35X(即12PE25x)，合理价值为126~157元。
高额超募资金投向值得关注
公司超募资金高达 50.7 亿元，即使按照募投项目再扩产一倍，也只需要不到 10
亿元。无疑公司会进一步巩固竞争优势，但在未来3~5年内，当这一轮全球市场重新划分完毕、竞争格局趋于稳定之后，肝素原料药的需求增速将趋同于下游制剂
11%
左右平稳增速，公司的成长速度也必然会趋于平缓。因此公司的未来发展和估值提升，将取决于如何应用超募资金。我们拭目以待。
报告标题：天士力(600535)1季度利润总额增幅38%，实际业绩超预期
1季报业绩增长28%，符合预期1季度收入9.94亿元，同比增长17%，净利润6706万元，同比增长28%，EPS0.14符合预期。1季度一般是全年业绩最低点，全年业绩将逐季增大。
毛利增长28%，利润总额增长38%，实际业绩超预期毛利率同比提升2.5个百分点促使毛利增速超过收入增速，期间费用控制较好促使营业利润增长35%。利润总额增长38%反映了实际经营性业绩超预期，净利润增幅稍收窄是由于去年同期所得税基数较低(08年所得税交纳方式变动所致)。
工业增速已开始提升，利润增速超过收入增速有望持续核心产品复方丹参滴丸价涨量增：作为独家品种进入基本药物目录，面临基层放量机遇，09年4季度该品进一步提价、以及在10年各省招标采购中价格理想，显示作为目前国内重磅医药单品，渠道畅通和强势，在新医改机遇之下销售有望指向20亿元目标；二线产品增速已明显开始提升，使得整体增速超过复方丹参滴丸增速，毛利率也稳步提升；利润增速超过收入增速有望继续维持。
维持“推荐”评级和10年目标价35元维持10/11年EPS0.83/1.06元预测，同比增长28%、28%，10年业绩存在超预期可能性。目前估值在医药股中相对更有吸引力，丹滴的美国FDA二期临床结果即将出来，将是国内医药界里程碑事件，目前并未体现在估值溢价之中，该事件将构成催化剂。10年新产品陆续获得批文也将推动估值与一线医药股看齐。
报告标题：云南白药(000538)09略低于预期，看好中长期发展
09年业绩略低于预期，第4季度增幅放缓公司09年实现营业收入71.72亿元，同比增长25.3%；归属于母公司股东净利润6.04亿元，同比增长29.7%。实现EPS为1.13元，扣非后EPS为1.10元，略低于我们之前1.15元的预期。ROE为16.86%，同比提升2个百分点。分配方案为每10股派现金2元并转增3股。其中第4季度收入增长15%，净利增长20%，增速放缓拉低了全年业绩。
医药工业和医药商业盈利能力均出色工业板块实现收入25.83亿元，同比增长21.9%，毛利率为73.39%，同比提升1.7个百分点，盈利5.18亿元，净利润率为20.06%，同比提升1.3个百分点。估算中央产品和两翼产品的增速分别在10%和20%左右，两翼产品在收入规模上已与中央产品平分秋色。商业实现收入45.78亿元，同比增长27.56%，毛利率同比略降0.6个百分点至6.08%，实现净利润8558万元，同比增长22.31%，净利润率达到了1.87%，盈利能力远高于行业平均水平。
经营质量良好09年营业费用率和管理费用率同比基本持平，3000余万的财务净收益使期间费用率同比下降0.34个百分点，部分抵消了综合毛利率下降的影响；资产减值损失降低84%，使利润增长高于收入增长。应收票据和应收账款的增加使经营性现金流同比下降42.9%至0.86/股。应收账款周转天数在08年下降3.4天的基础上，09年再下降1.4天至10天左右。账面现金高达22.8亿元，长短期借款不到2000万元，资产负债率40%，但主要由流动负债中的应付和预收组成。
持续成长可期，维持“推荐”评级，一年期目标价76元(10PE40x)
作为云南省医药工业+医药商业龙头公司，也是我们提出的主题投资机会——工商一体区域龙头中的5朵玫瑰之一，中长期发展前景明朗。短期而言，白药系列中央型进入基本药物目录+提价，价涨量增有望推动10年稳定增长，两翼产品有望继续保持较快增长并延伸出新的品类和增长点；商业规模继续扩大。暂维持10/11年EPS1.5、1.91元预测，增速约33%、28%，维持“推荐”评级。
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