央票发量剧增

为了应对2006年底涌入银行系统的流动性狂潮，近来中国人民银行也忙碌不迭。

中国人民银行的对冲活动日益频繁并多元化起来：发行定向央票、提高储备金率、增加回购协议等一系列活动说明，在不加息或不加快人民币升值步伐的前提下，央行应对流动性确实存在困难。

中国人民银行担心，银行系统流动性过剩将导致银行一时冲动而盲目扩大贷款，从而导致投资泛滥、产能过剩、利润下跌以及新一轮的不良贷款。

2006年12月，一系列因素导致流动性冲击银行系统：１２月份２１０亿美元的贸易盈余、８７．６亿美元的外商直接投资、２８８０亿元人民币的央行票据到期，以及政府部门在央行的存款降低（预计５０００亿元人民币）。这意味着仅１２月一个月份，就有１００００亿元流动性涌入银行系统。而当月，央行仅发行了２４８０亿元对冲票据。由于央行希望保持中美利差相距250个基点，以缓解投机资本流入的压力，因此对冲措施未免显得束手束脚。这种做法更像是2004-2005年间“热钱”流入给人民银行留下的后遗症。

央行始终强调利差的重要性，但是目前看来，中美利差缩短50 - 100个基点不太可能导致投机性热钱暴涨，投机者追求的是更大的回报。央行对冲操作的时机选择也显示出了央行的想法，央行不愿用提升央票收益率的措施提升对冲规模，而更愿意等待流动性膨胀，市场以央行期望的收益率增加央行票据持有量。

随着流动性冲击市场，银行间同业拆借利率下降，对冲力度加大。截至1月25日，央行已经发行6200亿元央行票据，几乎是2006年1月份的4倍。仅在前三周，３月期及１年期对冲票据便售出４９００亿元（１月１６日，央行售出２１００亿元１年期央行票据，创历史纪录，这比提升存款准备金率的效果更加明显）。展望未来，央行将继续施展猛烈的对冲操作。据测算，１月到期的央票仅余２００亿元，但２月份却有３９９０亿元票据到期，其中大部分集中在月初。包括１月１１日发行的总额１０００亿元的4周期回购协议以及１月１８日发行的总额１００亿元的３周期协议。上两项回购协议于春节前同时到期，这有助于央行给商业银行提供大量的流动性。

央行宣布１月１５日再次将存款准备金率上调５０个基点。预计将从银行系统抽走１６００亿至１７００亿元人民币。但是市场的回应却很冷淡，说明系统内流动性非常巨大。央行还有可能继续采取货币掉期协议抑制流动性。

对冲流动性将成为永恒的复发性循环。１月１９日召开的金融工作会议大体勾画出外汇管理工具的构想。虽然细节仍在研讨之中，但工具的模型涉及自动对冲机制。

比起加息，央行调节存款准备金率更加得心应手。原因有二：一是中国央行独立性太小，不能自主作出加息决策。其实，即便加息，也不可能降低信用投资项目的贷款需求。地方及省级政府在启动投资项目之前总是将市场资金充裕与否放在第二位，提升管辖区的经济状况才是重要的政治动力。二是早先的加息决策都是在国务院炽热化的争论之中出台，国有企业拒绝向国有银行的贷款支付更高的利息，并通过商务部及国家发改委传达其不满。与此相比，提升存款准备金率仅涉及央行及大银行间的交易，因此利害冲突并不明显。预计春季或夏季，央行将加息２７个基点，当然，第二季度加息的可能性大于第一季度。据历史模型，央行倾向于在二季度初或一季度末（春节过后）加息。同时，２００７年全年存款准备金率将提高３次或４次，每次提升５０个基点。在贸易双盈余有所缓和之前，央行将积极地抑制借贷及投资反弹并降低不良贷款。