关于优先股的基本常识（来源：证券周刊）

　　在英国和美国优先股被称为“preference share”与“preference stock”。是介于普通股和债券之间的混合证券，分红优先权和清算优先权是两项基本权利。

　　

(一)大陆法系：体系严谨，条文细腻，大陆法系和英美法系对优先股的立法并不相同，从罗马法发展而来的大陆法系对优先股发行的总量都有限制，以防止持有少量普通股的股东掌控公司，侵害优先股股东利益。在不同的国家，优先股可以设计附加可转换、可累积、可赎回、以及参加优先股，不同类型的优先股是投资人与发行人进行利益谈判的结果。

　　主要大陆法系国家对优先股关键环节的差异如下：

　　(二)英美法系：契约自由，非禁止即合法

　　英、美是授权型公司法代表。以契约自由和非禁止即合法为原则，将公司章程和备忘录作为判断优先股股东权利以及优先股种类的依据。只有在公司章程未规定的时候才适用公司法。

　　(三)优先股基本权利和特点

　　清算优先权。决定公司利益优先分配序列，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东(不同优先序列)，然后分配给普通股股东。在风险投资中，清算优先权可以使投资人在不利条件下获得相对确定的回报。

　　股息相对固定。优先股先于普通股股东获得股息，股息比普通股获得的分红更加稳定。

　　可转换与可赎回条款。由于优先股的股息高于债券，股息稳定，但没有规定到期日，发行企业需要每年负担的优先股股息成本较高。可赎回条款赋予公司在有利条件下赎回，可转换条款赋予投资者在有利条件下转换为普通股。

　　增加公司资本，提高举债能力。优先股的股利不是必须偿付的一项法定债务，优先序列低于债券，从债券投资者角度看，优先股属于股票，可以抵补购买债券的投资风险，因此发行提高了公司的举债能力。

　　流动性低于普通股和债券。优先股一般不能上市交易，只能协议转让。

　　成本高于债务融资。优先股在利益分配的优先顺序上低于债券，融资成本一般高于公司债券。此外，税收方面，优先股股利不能抵消所得税，而公司的债务融资成本在税前扣除。

　　美国优先股规模和结构分析

　　(一)金融危机时期爆发式增长

　　2013年6月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。其中前5名发行人(按排名依次为：房利美、房地美、美国银行(、美国富国银行、通用汽车共发行了2663亿美元优先股，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363亿美元优先股，市场优先股总规模的36%。

　　优先股规模在美国整个金融体系中，占比仍然很低。截至2012年末，优先股清算价值约为普通股市值的3.2%，仅相当于普通企业债券市值的4%。

　　(二)美国优先股结构：金融占绝对主导

　　标普美国优先股指数中金融类公司的优先股比例占84.2%。公用事业类占比4.7%。金融类优先股的巨额发行从金融危机开始的。

　　金融危机时期，美国各大银行遭受重创。2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，以增加资本额，提升金融机构的资本充足率，提升市场信心。

　　大市值公司是优先股主要发行者。从美国市场发行优先股规模最大的50家公司的市值看，64%的公司市值规模在100亿美元以上，有14%的公司市值不到5亿美元。

　　优先股适合哪种投资者？

　　(一)优先股分红率有多高？

　　优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是公司发行优先股时约定的利率。美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右。

　　2000年以来，美国优先股分红率在6%-9%之间，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏；英国的优先股分红率在4%-10%之间，相较美国波动较大，且在05年分红率略低与同期债券收益率，但在大部分时间内还是高于同期债券收益率和普通股分红率。

　　优先股规模并不能影响普通股分红率。美国2000年以来的数据表明，优先股规模的扩大对普通股的分红率并没有影响。原因可能有两方面：一方面是优先股市场相对于普通股和债券市场规模很小；另一方面是优先股的低流动性。

　　(二)低流动性特点只适合长期特定投资者

　　优先股一般不能上市交易，只能通过协议转让，流动性差且永续存在或者到期时间较长，优先股的投资者很难从股价的变化中获益。持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，适合财务战略投资者和长期投资者。

　　美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问(InvestmentAdvisor)、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理(3.09%)和银行(0.17%)也是优先股投资的参与者。投资顾问指提供投资咨询与资金管理服务的综合金融服务机构，对象主要为高净值个人、信托、企业退休金计划、慈善机构、房地产等。

　　优先股的应用一：可转换优先股保护风险投资者利益

　　从美国及发达国家风险投资发展的经验来看，可转换优先股是风险投资企业最常使用的投资工具，大约占到投资工具总数的90%。投资人对优先股的偏爱因为一方面可以附带灵活的转换条款，风险投资人可根据创业企业的业绩来确定转换比例。若经营良好，则转换价格高；若业绩差，则转换价格低。另一方面，设定了表决权，风险投资中的优先股在投票权上与普通股并无差异。

　　在控制投资风险方面，清算优先权和防止股权被稀释显得尤其重要。

　　1、清算优先权

　　清算优先权，即是在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍(1X)”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍(1X)至2倍(2X).

　　参与分配权，分为附上限参与分配权和完全参与分配权。有参与分配权的股份

　　在获得一个确定倍数的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。

　　2、优先序列

　　优先序列A-B-C。在海外架构的私募交易中，必然见到“A系列优先股”或者“B系列优先股”作为投资标的。多数企业是完成两轮以上融资以后上市的，但是每一轮私募融资的价格都不一样，一般后一轮的价格都比前一轮高。为了从名称上明确区分不同序列优先股，首轮私募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股，并依此类推。

　　后续的股权融资将使不同系列股份的清算优先权在数量上和结构上发生变化。不同系列股份清算优先权的方式通常有两种：后轮投资人会把他们的优先权臵于前轮投资人之上；或所有优先序列平等。

　　3、防稀释条款

　　公司在成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

　　防稀释条款可以激励公司以更高价格进行后续融资，如果创业者对公司管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资，创业者的股份会被稀释。

　　优先股在危机救助和一般收购中的运用

　　1、危机救助提供资金

　　2008年华尔街陷入了流动性危机，高盛亟需现金以及增加资本额。2008年9月，伯克希尔公司以50亿美元现金购入了高盛的永久性优先股，条件是：一、固定股息10%；二、认股权证，在此后五年内以每股115美元的价格认购4350万股高盛普通股的认购权证，这约相当于高盛流通股数量的9%。三、赎回条款，高盛有权在任何时间赎回这些优先股，支付10%的溢价。

　　高盛集团在2011年3月19日对外表示，将会向伯克希尔哈撒韦公司支付56.5亿美元赎回该公司在2008年金融危机期间向其出售的优先股。这笔资金包括最初的投资、10%的优先股利息和第一季度的分红。

　　2、战略合作持股需要，不谋求经营控制

　　出于战略合作需要，融资方不愿意放弃控制权，持有优先股换取业务合作机会。

　　案例1:阿里巴巴和。2013年4月29日，阿里巴巴和宣布达成战略合作协议。阿里巴巴通过其全资子公司，购买的股权约占公司全稀释摊薄后总股份的18%，公开信息中交易结构为优先股+普通股+购买期权：

　　1)5.04亿美金购买了公司发行的约15.5%的新股(含优先股)；

　　2)8200万美元购买了约2.5%的管理层及员工持股；

　　3)一项购买期权，允许阿里巴巴按事先约定的定价方式，将其在公司的全稀释摊薄后的股份比例提高至30%。

　　双方在用户账户互通、数据交换、在线支付、网络营销等领域进行深入合作，并探索基于数亿的用户与阿里巴巴电子商务平台的数亿消费者有效互动的社会化电子商务模式。

　　案例2:复星医药与Saladax:上海复星医药(集团)股份有限公司宣布与美国Saladax Biomedical，Inc。签订系列合作协议，复星医药认购Saladax的D轮增发优先股，出资总额为近2250万美元，本次认购完成后复星医药将成为其单一最大股东。复星医药全资子公司上海复星长征医学科学有限公司与Saladax签订战略合作协议，由Saladax授权复星长征中国区域排他性的分销权和产品制造权。

　　3、优先股在大规模并购中作为支付手段的运用

　　并购中使用优先股支付的优势主要有：1)优先股转化为普通股的执行价格要高于当前的普通股股价，对并购方更加有利；2)优先股无表决权，避免发生控制权转移或稀释；3)避免了债券的负债硬约束，在并购后有无盈利都应支付利息。

　　对目标公司股东而言，优先股具有普通股的大部分特征，同时有固定收益的性质，在并购交易中容易被采纳。

　　案例1:中国海洋石油有限公司收购加拿大Nexen，中海油完成收购加拿大尼克森公司的交易。收购尼克森的普通股和优先股的总对价约为151亿美元。这是中国企业成功完成的最大一笔海外并购。

　　尼克森作为中海油全资子公司，将由首席执行官继续负责管理。新董事会由中海油、尼克森现有管理团队及加拿大籍独立董事组成，李凡荣担任该公司董事长。

　　案例2:汇源果汁收购大股东资产。汇源果汁收购主要原材料龙头浓缩果汁及果浆供货商中国汇源产业。交易涉资约49亿元。其中34亿元，则由汇源发行新股20.3亿元，可转换优先股13.8亿元给大股东进行支付。

　　国内的优先股实践方向及影响

　　(一)银行发行永久性优先股有助于提升一级资本充足率

　　巴塞尔协议III为了提高资本吸收损失的能力，提出了新的更审慎的定义，规定一级资本只包括普通股和永久性优先股，并要求各家银行最迟在2017年底完全达到针对一级资本的严格定义。根据协议，普通股最低要求(资本结构中吸收损失的最高要素)将从当前的2%提升至4.5%。从2013年1月1日开始，至2015年1月1日之前实现。一级资本金比率将在同一时间范围内从4%提升至6%。

　　国内2013年1月开始实行的《商业银行资本管理办法》规定，商业银行应当按照以下公式计算资本充足率：

　　一级资本充足率公式

　　在补充银行资本方面，次级债只能用来补充银行附属资本。永久性优先股作为创新型一级资本工具，可以计入一级资本，但不能计入一级核心资本。银监会2012年发布了《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，一级新型资本工具包含转股条款或减记条款的，当其他一级资本工具出发事件发生时，其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记或按照约定转为普通股，使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。

　　按照银监会《关于实施<资本办法>过渡期安排相关事项的通知》，2013年1月1日，商业银行应达到最低资本要求(一级资本充足率6%，核心一级5%，总资本充足率8%)，在2018年底前达到规定的资本充足率监管要求。系统重要性银行的一级资本充足率从7.5%提高到9.5%，在满足核心一级资本充足率之外的部分融资可以发行永久性优先股满足。

　　(二)发行优先股对公司股价的影响

　　有人认为，发行优先股对ROE高的公司是利好。优先股一般有固定的最高支付，只要发行公司的ROE高于优先股股息率，那么优先股所带来的利润就会剩余一部分给普通股股东，提高普通股每股收益。但我们研究发现，优先股发行短期能提振低ROE公司的股价，对高ROE公司股价基本无影响，总体上也不能带来超额收益。

　　1、总体上，发行优先股不能给普通股带来超额收益。

　　我们统计了优先股发行总量居前10的公司，共74次优先股发行，发行日(记为T)及前后5个交易日股票的相对行业指数收益率。在T-5到T+5期间，日均相对收益率在-1%到0.5%之间波动，累积相对收益率为负且持续下降，从总体上看，优先股的发行没有对普通股收益率产生正面影响。

　　2、低ROE甚至亏损企业企业发行优先股能够提振股价。

　　我们对ROE高低进行分组研究发现，低ROE组(ROE<10%)的公司在发行优先股T日到T+2日之间有正收益(0.5%-1%)，这意味着一些出现困境的公司发行优先股以后能够提振股价。高ROE组(ROE>15%)公司发行优先股后的相对收益率由负转正，但其提高幅度很小，可以认为在正常波动范围内，可认为对股价没有明显的影响。

　　综上，发行优先股总体上对普通股股价影响不大，但对处于困境中的公司，优先股发行有助于提高举债能力，更容易被解读为正面信号，在短期[T，T+2]出现超额收益。

　　(三)优先股可改善国有控股公司治理结构，提高国有资本收益

　　国有股大量集中导致公司治理结构存在严重代理问题，弱化了市场监督。由于国有股的“非人格化”，国有股权自身的控制模式使得其对管理层的监督效率低下，成本偏高。国有股集中还抑制了其他监督机制效率作用的发挥。控股股东在股东大会的强势地位使得中小股东的作用微乎其微，独立董事、监事都处在大股东的阴影之下难以发挥作用，国有股权集中也降低了上市公司股份流动性，弱化了市场监督。

　　将部分转化为优先股，使公司治理结构往制衡模式演进。优先股将表决权与股份分离，国有优先股持有人平时不干预公司经营管理，仅在涉及优先股股东权益的事项时才参与决策。这种改变会促使公司控制结构向制衡模式演进，制衡型股权能有效地改善公司治理状况。

　　优先股可提高国有资本收益。2007年国有资本经营预算制度开始实行，2011年后，资源类企业上交国资收益金比例为税后利润的15%，竞争类企业10%。目前市场中资源类企业的ROE整体在4%，按照15%的上缴比例计算，国有资本收益率仅0.6%，甚至低于上市公司整体的股息率水平。假定优先股股息率设定为3%，也会大幅提高国有资本收益。

　　中国的主权投资基金也有持有无表决权的海外案例。中投公司在海外的投资经历也有持有无表决权优先股的案例。2007年，中投公司斥资30亿美元收购美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份，相当于黑石总股本的约10%；购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。2009年中投公司同意以私募方式购买加拿大泰克资源公司约1.01亿股次级投票权B类股

	法国	德国	日本
股东权利	有召开、参加特别股东会的权利	公司要施行有关废止或者限制优先权的决议，须要事先获得3/4 以上的优先股股东同意	根据公司章程规定
	无表决优先股的股东享有除参加股东大会和表决权外的其他股东享有的全部权利	公司在一定期限内未向优先股股东支付股息，则优先股具有表决权
持有者和权利限制	董事长、董事、总经理、经理、和监事会成员，以及股份两合公司的经理和他们的未分居的配偶以及他们未解除监护的未成年子女，不得拥有公司的优先股	所有优先股票必须是无表决权优先股	根据公司章程规定
种类	1、可转换优先股2、可赎回优先股3、不可赎回优先股	1、累积优先股2、非累积优先股3、不可转换优先股	1、累积优先股2、非累积优先股3、参加优先股4、非参加优先股
发行数量限制(防止表决权过多集中于少数股东)	非上市公司发行的优先股总量不得高于公司总资本的50%；上市公司发行的优先股总量则不得高于公司资本总额的25%	公司要发行没有表决权的优先股股票，须经3/4 以上股东的同意	公司发行的优先股总量不得高于公司资本的50%

美国优先股规模和结构分析（广发证券研究报告）

（一）金融危机时期爆发式增长

2013 年6 月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。其中前5名发行人（按排名依次为：房利美、房地美、美国银行、美国富国银行、通用汽车）共发行了2663亿美元优先股，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363 亿美元优先股，市场优先股总规模的36%。

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图1：美国优先股市值变化

（二）美国优先股结构：金融占绝对主导

标普美国优先股指数中金融类公司的优先股比例占84.2%。公用事业类占比4.7%。金融类优先股的巨额发行从金融危机开始的。

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图2：标普美国优先股指数行业分布

优先股适合哪种投资者？

（一）优先股分红率有多高？

优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是公司发行优先股时约定的利率。美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右。

2000 年以来，美国优先股分红率在6%-9%之间，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏；英国的优先股分红率在4%-10%之间，相较美国波动较大，且在05 年分红率略低与同期债券收益率，但在大部分时间内还是高于同期债券收益率和普通股分红率。

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图3：美国优先股分红率高于普通股和债券

优先股规模并不能影响普通股分红率。美国2000 年以来的数据表明，优先股规模的扩大对普通股的分红率并没有影响。原因可能有两方面：一方面是优先股市场相对于普通股和债券市场规模很小；另一方面是优先股的低流动性。

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图4：优先股的规模扩大不会提高普通股分红率

（二）低流动性特点只适合长期特定投资者

优先股一般不能上市交易，只能通过协议转让，流动性差且永续存在或者到期时间较长，优先股的投资者很难从股价的变化中获益。持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，适合财务战略投资者和长期投资者。

美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问（Investment Advisor）、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股投资的参与者。投资顾问指提供投资咨询与资金管理服务的综合金融服务机构，对象主要为高净值个人、信托、企业退休金计划、慈善机构、房地产等.

 小结：

1 优先股对股票市场的影响是极小的（尽管优先股80%为权重比较大的金融股所发行，但总规模仅占美股市值的2%不到），规模也远远无法跟债券市场相提并论

2 优先股的出现是源于大规模铁路兴建极度缺乏资金，原有股东和投资者不愿意直接投资的情况下，由铁路公司发明的融资工具，而优先股规模爆发性地增长是因为金融危机导致大量企业面临破产，融资困难时，向特定投资者募集发行的救命钱，房利美、房地美、美国银行、美国富国银行、通用汽车，都是2008年金融危机遭受重创一度濒临破产的企业

3 流动性差，投机性弱，具有一定永续债券的特征（相当于杠杆债基的A类份额，不承担二级市场风险，有固定股息回报），固定股息高，主要发行对象是一些大机构，通常不面对普通公众发行，优先股通常不流通

4 优先股股息跟普通股分红没有必然联系，甚至在利润分配方面，优先股股息“优先支付”

优先股试点目前是被很多根本不知优先股为何物的马屁精们奉为“特大利好”的，其实优先股注定是雷声大雨点小的，因为本质上优先股就是高息融资（通常远远高于中长期国债利率），通常是在企业需要特大规模融资维持项目运营极度缺乏资金或者遭遇到重大危机需要救命才发行的特殊股票（并购融资的案例是比较少的，而且占据优先股发行的规模比较非常小，但是符合条件的标的比较少，当然，这恰恰是市场最有可能真正炒作起来的一种类型），如果企业运营良好，前景光明，大可以通过增发（公开或者定向）配股这样的低成本融资方式（不用支付任何利息，投资者会看好，愿意不吃任何利息参与投资，分享上市公司业绩持续增长的成果），如果不冲击二级市场，采用企业债尤其可转债是最划算的融资方式（票面利率前几年通常都在1%左右，最后两年通常也不到2%，利息远低于长期国债利率，如果基本面配合，触发转股条件，可转债转换为股票，更不用支付剩余的利息了），为何要搞优先股（有很多更划算的融资方式，为何要选择高利贷这种方式，定向增发和债券融资也不冲击股票二级市场的）呢？