资料来源：光大证券

    投资摘要
    军工科研院所最具科技实力是代表技术创新的国家队：军事工业在任何国家任何时期都处在技术研发和技术创新的前沿，它代表了一个国家的综合科学技术发展水平和国家科技的战略高度。就中国而言，最尖端的军工技术蕴藏在广大军工科研院所中。受益于国家长期持续的巨大投入，受益于一代代科技人员的自主创新、集成创新和引进消化
吸收再创新，在国内各类企事业单位中，可以毫不夸张地说，军工科研院所的科技实力最为雄厚、生产产品的附加值最高、盈利能力也最强。
    军工科研院所盈利能力最强资产相对较轻：由于军工研究所获得了大量的国家拨款，其产品研制的资本性开支全部或大部分由国家承担。再加上人少包袱轻、资产折旧低的优势，导致其盈利能力远远高于以制造加工为主的军工企业。同时，研究所的产品往往附加值和技术含量较高，更多地体现为高科技产品，或者是某类武器装备中最具技术含金量的关键部件，占据产业链的高端，因此能享受较高的溢价，这也是其较高的人力资本决定的。
    军工科研院所集中在两大航天集团、中航工业集团和中国电子科技集团：军工科研院所主要集中在航天科技集团、航天科工集团、中航工业集团、中国电子科技集团和兵器工业集团，其中以航天和电子科技集团为主，“以研带产”的特征突出。此前两年，由于改制成本较高以及考虑到职工稳定等因素，军工科研院所改制工作进展缓慢。本届政府的态度是加快督导，将采取新老划断的办法解决事业单位人员身份的转变和事业费拨款问题。
    军工科研院所改制注入上市公司估值与业绩双提升：国际军工实例证明，通过产研结合，军工企业能够有效的整合内部分散的科研资源，改变机制体制，使得先进科研成果能第一时间转化为生产力。我们预测，随着国家国防科工局相关改制试点政策及细则的出台，以往制约改制进展的涉及部门较多，改制成本较高、职工身份转换等问题将逐步解决，改制步伐有望明显加快。军工研究所类资产重组不仅可以提升上市公司业绩，更可以提升估值，打开相关标的广阔的成长空间。
    重点推荐“小公司、大院所”的重组标的：“小公司、大院所”最受益于军工科研院所改制，弹性和空间最大。
因此，我们重点推荐四创电子（大股东中国电科38 所）、中航电子（大股东拥有5 家航空电子类研究所）、中国卫星（大股东航天五院）和航天电子（大股东航天九院）。同时，航天动力（大股东航天六院）也可关注。

    1、军工科研院所是最优质的军工资产
    军事工业在任何国家任何时期都处在技术研发和技术创新的前沿，它代表了一个国家的综合科学技术发展水平和国家科技的战略高度。毋庸臵疑，国防军事工业可以从某个侧面反映出一个国家的科学技术发展的综合实力。
    就中国而言，最尖端的军工技术蕴藏在广大军工科研院所中。我国的军工科研院所在长期的管理实践中，形成了较为完善的科研生产管理以及大型系统的组织、开发能力。以航空、航天、船舶、兵器和核工业等十大军工总公司为例，就集中了200 余个军工科研院所，几十万科研人员，不仅是国防建设的主要力量，而且也是国民经济建设中一支强大的科技队伍。
    经过近60 年的发展，我国军工科研院所积聚了大量的技术、人才、资本、经验和教训，在产品设计、制造、工艺、管理等方面已经日趋成熟。军工行业作为技术创新的排头兵，会在国家政策和财政投入方面获得一定的倾斜。受益于国家长期持续的巨大投入，受益于一代代科技人员的自主创新、集成创新和引进消化吸收再创新，在国内各类企事业单位中，可以毫不夸张地说，军工科研院所的科技实力最为雄厚、生产产品的附加值最高、盈利能力也最强。
    一般而言，由于军工研究所获得了大量的国家拨款，其产品研制的资本性开支全部或大部分由国家承担，导致其盈利能力远远高于以制造加工为主的军工企业。同时，研究所生产的产品往往附加值和技术含量较高，更多地体现为高科技产品，或者是某类武器装备中最具技术含金量的关键部件，占据产业链的高端，因此能享受较高的溢价。
    虽然没有收集到足够的数据证明这一观点，但在我们调研过程中已经可以发现，大部分实力较强的军工科研院所比军工厂的效益要好得多。特别是部分总体所、型号系统的总体部，在承揽型号设计、分配子系统任务、确定部件定点生产方面拥有极大的话语权，牢牢占据的产业链的至高点。如果这类院所在民品开发上又开动脑筋，辅之以恰当的激励机制，则如虎添翼，发展空间不可限量。

    2、航空航天和电子科技集团是科研院所集中地
    军工科研院所主要集中在航天科技集团、航天科工集团、中航工业集团、中国电子科技集团和兵器工业集团，其中以航天和电子科技集团为主，其“以研带产”的特征突出。
    航天科技集团目前正在推进大型科研生产联合体院级实体公司建设，并以一、七、八院为试点，其本质是按照市场化体制机制建设、运行的专业公司。航天科技集团进行的院级实体公司建设是为研究院所的改制探索道路。
    (航天两大集团主要上市公司情况表1-3)

   (航天两大集团主要科研院所情况表4-6)

   (中航工业集团主要研究所表7)

    (中国电子科技集团主要研究所资产表8-9)

 3、军工科技院所改制步伐明显加快
    一直以来，我国军工科研院所科研活动的成果全部属国家所有，未经国家批准，成果不得转让、销售，更不得出口。也就是说，军工科研院所的全部科研活动由国家控制和垄断。目前，军品科研任务一直是军方和院所之问以经济合同方式完成的，而事实上，如果仅仅依靠合同经费，是根本无法保证任务完成的。在此期间，需要国家除给予事业费（财政补贴）和各种优惠政策外，还要进行大量的保障条件和军工技改的投入。
    按照科研经费投入结构分，国外军工科研院所结构一般分为两大类。即：发展中国家的“政府主体型”（政府投入经费份额占50％以上）和发达国家的“企业主体型”（企业投入份额占50％以上）。西方军工大公司所属的科研机构所需巨额科研经费及其它开支的大部分由公司提供，且90%以上的军工企业都是军民双重产品结构。我国则属于“政府主体型”，基本上全部由国家投入经费。
    目前，单一体制下的国防科研院所存在较多问题：如国防科研的巨大耗资与和平时期的经济建设的矛盾：庞大的军工科研院所在计划体制下的“吃皇粮”与其直接的经济效益较低；军品科研项目与民品项目开发发展不均衡的矛盾
等。这些问题必须通过彻底改革国军工研究院所管理体制加以解决。
    2012年4月16日，国务院出台了《关于分类推进事业单位改革的指导意见》，按照该指导意见。文件中提到“今后5年，在清理规范基础上完成事业单位分类，承担行政职能事业单位和从事生产经营活动事业单位的改革基本完成……推进转企改制……事业单位转企改制后，要按照现代企业制度要求，深化内部改革，转变管理机制，并依照政企分开、政资分开的原则，逐步与原行政主管部门脱钩，其国有资产管理除国家另有规定外，由履行国有资产出资人职责的机构负责。”由于国防工业体系中大部分研究院所都是从事生产经营活动，因此我们认为在该指导意见的基础上，大部分国防研究院所将变成企业。
    根据国发37号文的要求，要按照有利于提升自主创新能力、增强公益服务职能、保障军品任务完成的原则，稳步推进军工科研院所改革，加强改革配套政策的衔接与分类指导。按照国家创新体系建设的总体部署和要求，积极推进军民结合、寓军于民的国防科技创新体系建设。
    2011 年12 月召开的国防科技工业工作会议上，国防科工局局长陈求发强调2012 年国防科技工业的三大战役之一就是“全面展开军工科研院所改革战役，完成清理规范和分类方案编制。”2011 年12 月，军工科研院所改革工作
领导小组第一次会议在北京召开。按照这个要求，我们分析在2012 年底或2013 年初国防科工局就会开始启动研究院所改制，这为研究院所注入上市公司创造了必要条件。
    继2007 年和2010 年后，今明两年我国军工企业的市场化改革和资本化运作将迎来高潮。未来5 到10 年内国防建设的巨大突破对军事工业提出了更高要求，这就要求我国军工企业必须以更新的技术、更高的质量、更短的进度和更低的成本为部队提供装备，而要获得这种能力，军工企业必须通过市场化改革和军民融合提升自身竞争力。因此，国发37 号文提出用三至五年的时间，基本完成军工企业的股份制改造，在军工科研院所改革方面取得积极进展，实现国防科技与民用科技、国防科技工业与民用工业的互通、互动、互补，使武器装备发展的产业基础明显增强。
    这就意味着，未来三到五年内，5 年8 万亿体量的国防工业中，除战略装备外，资产质量最好盈利能力最强的研究所等所有军工业务资产都将进行市场化改革，5 年内军工资产证券化比例有望提高2 到3 倍，市值有望增长5 到10 倍，这一过程将带来巨大的投资机会。

    4、标的推荐
    按照“小公司、大院所”的标准选择，首推四创电子（600990）。公司大股东是中国电科38 所，拥有较强的科研生产实力，旗下还拥有博微广成、博微长安、田村电气、博微瑞达等优质资产。
    同时，中国卫星大股东航天五院拥有西安空间无线电技术研究所、北京空间机电研究所、兰州空间技术物理研究所、北京空间科技信息研究所、山东航天电子技术研究所、北京东方计量测试研究所、汕头电子技术研究所、山西航天机电设备研究所、北京卫星制造厂等优质资产。
    航天电子大股东航天九院拥有西安微电子技术研究所、北京航天控制仪器研究所、西安航天精密机电研究所、北京微电子技术研究所等科研院所。这些院所2012 年末净资产达30 亿元，2012 年实现收入23 亿元，净利润3 亿元。
    中航工业集团下属30 多家科研院所，分布于航电、机电、发动机等业务板块，均是有待重组的潜在优质资产，但需以改制成功为前提。综合考虑各业务板块企业化资产的整合情况，以及研究所资产的规模和盈利能力，航电板块的研究所改制进程可能最快。航电系统下属中航电子（600372）和中航光电（002179）两家上市公司。
    (航电系统公司研究所主要业务一览表10)