投资全球化下的估值
张志雄：《Value》是中国内地最早做基金排名的，从2002年到现在已有4年了。我们一直很想做长期排名，但由于基金业的历史太短，没有办法积累数据。相信以后会好些，比如我们会评出现三年、五年的最佳基金。
下面我想问的问题是，现在很多基金经理已经感到内地市场的走势正在与香港等海外市场接轨。你们是如何具体看待这个问题的？
朱平先生的广发基金公司比较靠近香港，你们是如何看待这件事的？
朱
平：我们是这么看的，开放的市场，流动的资金，一定是全球的估值。所以在联动效应下，我们更应看重的是估值的变化。估值就是选美，主流的意识、主流的思想对估值的影响最大，至于基本面，没有这么多认识上的变化，谁最接近真理，谁就是对的。基于以上的认识，我们能做的就是尽可能理解同行，无论香港抑或是其他地方的，进行估值时的思考框架是什么？他掌握了哪些信息？他为什么会作出这样一个判断？了解了这些后，我们尽量去理解它，等弄明白以后，再看内地。海外对内地影响最大的肯定是H股，要重点研究，对内地市场产生了什么影响，我们也会去看。比如2005年，内地市场上那些比海外贵的股票，我们坚决不买，而2006年，我们倒了过来，看看哪些比海外的便宜。
当然在目前来说，上述影响还不是决定性的，具有决定意义的是内地同行是如何看海外和内地的股票的，他们是什么样的想法。内地投资者的想法和行为决定了内地市场的股价和估值，我们对这个问题的认识目前就到这个程度上，毕竟我们的资金还没有去海外。
我也看了QFII投资的一些股票，大部分还是价值投资。因为他们好多是做绝对收益的，受短期排名影响较小，可以在很低的点位买入，然后经历较长时间的等待来获取比较高的收益。我们很容易理解他们的这种思想，对于投资的认识，大家都是差不多的，就H股而言，大家都是在价值基础上进行估值；对于没有H股的内地股票，内地的主流投资者有一套相对独立的估值体系，我们要密切关注这一点。
张志雄：你们投资的股票好像跟H股挂钩的相对比较少一点，是不是？
朱
平：是的，跟H股挂钩的多是些大笨象的估值，我不喜欢那样的股票。
张志雄:
一些深圳基金经理谈到，新成立的基金公司都在上海，所以感到上海有优势，在深圳那边就没有新成立的。在深圳呆久了，就希望最好上海所有的上市公司都上H股，这样的话，深圳的估价相对会独立化一点。上海的上市公司去香港上市，香港市场价格发得高；再一个是，以后我们可以在香港投资，不一定非要在上海投资。
QFII进来以后，既有A股又有H股的上市公司，A股的价格恐怕会低于H股的价格。这会造成什么情况呢？可能对这种公司的估值要看香港，这也使得许多大公司会去香港上市，两地上市。相对来说，深圳中小盘股不会这样，所以它的定价会模糊一点。这样一来，今后对中小盘股的炒作，时间放远一点，恐怕还有一定的好处。它解决了一个定位问题，像很多股票一样，比如买了中兴通讯的A股，是看好它，但从心态上有时却难以解决，因为它在两地上市，全球的投资人都在研究它，你能说自己比大多数人都看得准吗？这不像只在内地上市，熟悉了几个最大的投资者的估值就没问题了。这样的情况会使一部分投资者放弃投资这类公司转而投资那些传统上比较容易估值的公司。深圳市场应该会在这种情况下有所表现。
基金管理方面也会出现这种情况，特别是管理规模比较大的基金，更需要两地判断，而中小规模的基金会好一点。所以有深圳基金经理问，如果这样发展下去的话，在深圳的基金公司会不会多几家呢。
尚先生是如何看的呢？
尚志民：经济全球化的一个重要标志是金融的全球化。虽然我们现在只能投资A股市场，但投资环境的变化也要求我们要顺应趋势，比如现在我们公司除了要求读中文报告之外，还要求读英文报告，而且要求读大行的报告。我们进行估值的时候，现在也会看别人是如何估值的，不是看他的结论，而是看他们估值的过程，用了什么估值方法、结论的依据和假设条件是不是一样等等。
看H股来投资A股首先要有自己的坐标，如果自己没坐标就这样看，肯定会出问题的。前段时间有些研究员的报告上说某只股票价格低，其中一个依据就是公司H股的价格比它高。我觉得，拿这个做投资依据不够理想，这是因为两个市场的投资者主体不一样，要求的回报不一样，资金成本也不一样，存在差异是正常的，简单地处理问题是不合适的。如果以后海外投资者把A股的估值做得比H股高，情况又该如何呢？所以，问题的关键是研究如何估值。我们现在做估值不仅要研究公司，还要对产业进行研究，还要研究对某一行业产生重大影响的宏观环境，比如美国的经济。
估值全球化的趋势是无法阻挡的，我们要顺应这个趋势，研究海外研究报告。现在我也在研究QFII的报告，感觉他们想的要比我们理想化一些，原因可能是他们原来的环境更规范，但在某些方面是比不上内地基金同行的。大家各有优势。
张志雄:
QFII是一个很大的概念，只要内地以外的投资者都可以被称作QFII。现在报纸上说QFII很厉害，内地基金经理不行，这当然有失偏颇。不过，QFII做起事来有时候不得不让人佩服，他们不像内地基金经理那样累，他们做事要轻松得多，他们对待市场变动和业绩考核，虽然有时候显得有些理想化，但是目标比内地基金经理要明确得多。
QFII对内地的影响是，以后内地市场的估值体系相对要复杂得多，估值变得更加困难。对这个问题，你们是怎么看的？
朱
平：我们看不到QFII具体的投资框架和投资方法，只能看到他们买了哪些股票。这些股票当中，有些买得还是可以的，有些则买得不那么理想。有些估值，我们挺能理解，有些估值我们很难理解。从结果上来看，他们的投资业绩属于中上游的水平。在一些报纸上看到，QFII买了一只两只股票很好，就说QFII多么了不起，这未免有失偏颇，因为买了几十只股票，总会有几只是好的。
基金经理转向私募基金的根源在于激励
张志雄：最近我听说有基金经理考虑去做私募基金，而且有人说，在目前的情况下，这会成为一种趋势。
有句笑话说，熊市做基金经理，牛市当基金经理是傻子。还有基金公司的朋友告诉我说，好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高，因为管理私募基金是拿提成的，只要你管得好，就能得到最大的回报。
尚志民：
因为激励机制的不同，公募基金显然是无法和私募基金作比较的，在市场好的时候，有些公募基金经理去做私募基金也是很正常的现象。
张志雄:
上面那位朋友还说，其实作为基金管理公司来说，基金经理去做私募基金也不是很可怕的事情，因为基金管理公司的基金管理分为两种，一种是明星基金经理制，一种是团队制的。对于明星基金经理来说，私募基金能出得起的价钱，我基金管理公司也出得起。而对于团队制来说，走一两个人对团队的影响不是很大，因为公司的成功不在于个人，而在于公司的机制、文化、管理和长期运作的经验。
因为公募基金不是专家而是专业，它只能通过专业的投资给投资者一个比市场稍微好一点的收益。基金管理公司的角色就是一个专业理财服务提供商。
朱
平：基金经理追求的目标不同，他选择的公司的激励制度也不一样。去私募基金还是留在共同基金，关键在于基金经理个人。基金公司所做的是应对各种情况的发生。
财富俱乐部的规则
张志雄：大家对2006年股票市场的大趋势有什么看法。
朱
平：从经济本身来看，在中国内地做投资还是不错的。
但是，中国内地股市还是有不利的方面，一个是中国内地企业的经营水平到底如何，经营不好的企业，创造的利润也被自己吃掉了；另一个就是行业，行业选择也非常重要，中国目前的情况是低层次的制造业非常多，能控制毛利率的企业较少，从长期来看，只有能控制毛利率的企业才能带来投资效益。我们现在发现了一些这样的公司，但是从总的市值来讲，数量还非常少。所以，现在要求中国内地股市来个50%以上的涨幅是比较困难的。
从资金的角度来看，我们不是讲估值吗，我们的估值可以从10倍涨到20倍的市盈率，这个就很难判断。因为现在从资金的角度来看是没有问题的，因为中国内地股市的流通市值才1万亿多一点，而居民存款就有15万亿，这还不包括企业存款，如果再流入股市1万亿的话，股市的流通市值就可能会翻番，那样股价就上去了。
但是为什么大家还是不愿意拿钱买股票呢？这应该跟主流的看法有关。主流对市场未来的走向认识还不明朗。就我个人来说，我认为中国内地股市的未来可能会好，但是好到什么程度，我说不出来。
朱
顺：我主要是看多。股改之后，上证180成分股的市盈率实际上比香港市场低一点。以前说中国内地股市价格太高，炒作的成分很多，但也有不少企业经营非常好，每年的净利润增长率超过50%，也是世界行业的龙头企业，有一定的垄断资源，对市场有定价权。对种种因素综合考虑，上证180成分股在股改后的平均市盈率11倍左右，比香港都低。
资金面方面，上海房产租金收益率3年前为8%-12%，股票只有2.5%左右。而现在情况慢慢反过来了。基本面的变化会撬动资金的天平，会使其他行业的资金流向股票市场，这样会出现一批好的公司，比如万科最近宣布了它的股权激励计划，它们的股票会越来越高。
张志雄:
对万科的股权激励这件事，一些基金经理有一些想法：他们买了万科的股票，也算是万科的股东，可弄到后来，他们却只能拿到行业平均增长的收益，超额的部分大部分给管理层分去了。
很多人说，这个方案对管理层是一个强有力的刺激，很不错。但我后来想想不对，如果这个先例一开，上市公司的高管纷纷跟进，中国的上市公司变成他们的提款机了。
外国搞股权激励还有个股票价格限制，比如高于10块钱以上再搞激励是比较通行的。但万科这样做是无论怎样它都能拿到高分成。现在只定个超过15%就能分成，这些高管明明知道万科一年的成长在30%以上，这样的底线意味着什么？太过分了。
尚志民：今年的机会比前两年要大得多，市场上有可能出现一个比较大的转折点。对我们来说，跑不赢指数不要紧，但绝对收益不能是负的，给持有人的回报应该比往年多。
张志雄:
股权分置改革完成了以后，大家最关心一个问题就是钱交给上市公司做投资以后怎么样分配的问题。在2006年2月的价值圆桌会议上，证大投资的总经理朱南松认为我们将进入“大股东时代”。这里有一个问题是大家最关心的：在大股东时代，怎么样的状况比较理想，需要做哪些努力。现在的情况肯定是不行的，因为没有把管理层的利益考虑在内，所以要搞激励。但是万科激励过高了以后，大家又不满。所以，上市公司如何努力成为大家关注的问题，上市公司应该如何努力，才能让人说是与国际接轨了？
朱 平:
股市相当于一个俱乐部。俱乐部有很多参与者，投资者、企业、市场等等都是参与者，最主要的是投资者和企业。投资者又分两种，一类是小股东，一类是大股东，这三方实际上是处在不同文化层面上的。比如说股改的时候，很多人来跟我们谈对价，其实这对我们有什么影响呢，股票也不是我的，而且对价多个0.2或者0.3对基金有一定的影响，但影响并不是很大，值得我们为你们声嘶力竭地去争么？但现在我们为什么这么做呢？我们是这样认为的，这是一个财富俱乐部，想进这个俱乐部，就必须遵守一定的规则，比如信息一定要公开，治理结构一定要有利于保护投资者等等，这样我们就可以给你一个很高的估值。现在中国内地还没有大规模的收购兼并，如果有换股收购的话，投资者估值高的企业，比如google是雅虎的3倍，那么，它进行收购的时候成本会非常低。这样的话，企业的价值会不断上升，投资者也会不断提高对企业的估值。这是一个财富提升的过程。
企业要进入这个俱乐部就得遵守这个规则，这不是绝对的，你可以有自己的行为，比如对价，你可以给2.8，也可以给3。但如果企业想得到投资者的青睐，让投资者长期持有，想让投资者在公司遇到困难的时候伸出手来帮忙，企业就必须从现在就承担起责任。
现在内地上市公司在这方面做得还很不够，比如现在的股权结构，一股独大是不行的，它会造成大股东和管理层的混淆，大股东和管理层就不会分离，没有分离就谈不上独立。如果没有独立的经营层和管理层，小股东的权益就很难得到维护。
在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思——它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。
张志雄:
大股东操控上市公司是大家比较关心的问题，各位对此有什么看法？
尚志民：躲开。
张志雄:
如果躲不开，怎么办？
尚志民:
全部股改完成以后，公司治理的实际状况肯定是投资者关心的一个重点，这关系到投资者投不投资的问题。股改完成后，如果继续一股独大的局面，那么，大股东或者管理层侵犯中小股东权益的现象还会出现，比如过分激励。投资者必须用自己的行动在股票市场上对企业的行为作出评判，市场也会产生相应的惩罚机制。
张志雄:
王石做这个是把以前的也算上了。有次他对采访他的记者谈到以前万科那么增长，他并没有拿到多少收入，看来是有补偿以前功绩的意思。
朱 平:
拿多少不是焦点，关键在于如何拿，这个机制才是问题的症结。管理层可以获取属于自己的收益，海外有很多类似制度可以参照，比如期权、限制性股票等，拿收入并不是主流。
机制是不是合理，是不是尊重了所有人的权益，这是问题的关键所在。如果一股独大的话，他们就不会从刚才我说的财富俱乐部的规则出发考虑问题，而是他们想拿多少就一定要拿多少。根据他们设计的方法，中小股东的形势就好比是嫁鸡随鸡、嫁狗随狗，收成好就多吃点，收成不好就挨饿。
张志雄:
你们觉得市场上好鸡好狗多不多呢？
朱 平:
江湖险恶。不能说人不好，而是机制不好。出现矛盾的时候，人都是要照顾自己的利益的，都会去追求自己的利益最大化。
张志雄:
这个话题很有意思。万家基金公司的总经理张健告诉我，记得20世纪90年代末也搞过激励制度，但后来出现了一些意想不到的变化。当时的东方电子也搞了一个，公司一下子出现了几百个百万富翁。他跟华安基金韩总开玩笑说，应该把华安基金所持的东方电子股票卖了。因为从人的角度说，一下子暴富后，往往就不会好好工作了，就去做一些其他的事了。
激励制度是企业发展到一定程度的必然，它使大家的利益趋于一致。所以，制度的设计要兼顾所有公司参与者的利益。但是，现在大家对这个的价值基础认识还没有统一。
文章引用自：http://www.valuegood.com/neirong/200605/001.htm
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