BERKSHIRE HATHAWAY INC.
伯克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股东:

　　1995年本公司的净值成长了45 %约53亿美元，但由于去年以发行股份的方式并购了两家公司，使得发行在外股份增加了1.3%，所以每股净值仅成长了43.1%，而总计过去31年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的14,426美元，年复合成长率约为23.6%。

　　对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外，套句甘乃迪总统说过的一句话，只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。

　　先不管亮丽的财务数字，去年对Berkshire来说，有许多令人振奋的好消息，我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家-Helzberg钻石店与R.C. Willey家具店，将可列入Berkshire 1995年的财务报表之中，而另外一项更大的交易-买进GEICO剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。

　　这些新加入的子公司将使我们的营收增加一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少；另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人，(我们还没有到走火入魔的地步)。

　　Berkshire的副主席，同时也是我的主要合伙人-查理．曼格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部份是100%持有，一部份则是持有部份股权，当然我们最希望的方式还是透过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试，事实上这种双管齐下的做法，(也就是经由协议买下整家公司或是透过股市买进部份股权)，使得我们比起其它坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪．艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说：双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。

　　多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权，下表充分显示了我们在这两方面的进展，表中列示出在十年间Berkshire每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其它活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了，当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。

Pre-tax Earnings Per Share
Marketable Securities Excluding All Income from
Year Per Share Investments
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1965 ................ $ 4 $ 4.08
1975 ................ 159 (6.48)
1985 ................ 2,443 18.86
1995 ................ 22,088 258.20
Yearly Growth Rate: 1965-95 33.4% 14.7%

　　当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计画，来达成以上的成果，我们只知道我们应该朝这个方向做，但却不晓得到底会有什么样的机会会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。

　　我们拥有两项优势，首先，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与Berkshire保持紧密的关系，第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作，我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又"大"又好的投资方案，然而不幸的是，要找到能够与Berkshire发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。

　　在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明Berkshire未来的前景。

并购活动

　　以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事的并购活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件并购案可能会感到相当奇怪，不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们坚信大部分的并购活动会大大损及发起并购公司背后所代表的股东利益，HMS 围裙说得没有错︰事情通常不是他们外表所看到得的那样，去脂牛奶会被冒充成奶油，犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华府的。

　　我实在不了解为什么有些可能的买主会相信卖方提出的预估数字，查理跟我连看都懒得看他们一眼，我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去给兽医看说到︰「你可以帮帮我吗? 我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。」，兽医的回答正中要害，「没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉」，在并购的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。

　　在Berkshire，我们无从了解这些有意从事并购的公司到底怎么会做出这样的举动，与他们一样，我们也面临一个先天上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现的都很正常的时候。

　　尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最有利的大概就是我们并没有一套策略计画，所以我们就没有必要依照固定的模式(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的模式)，而是完全以股东本身的利益为优先，在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其它潜在的几十种投资机会做比较，其中也包含经由股票市场买进部份股权，我们习惯性地做比较，购并vs被动的投资，是一昧地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。

　　管理大师彼得．杜拉克几年前在对时代杂志的一次专访中，切中要点的提到︰让我告诉你一个秘密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是一些骯脏污龊的事，经营任何事业无可避免的是一大堆繁杂的工作，而促成交易相对的就很性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。

　　在从事并购案时，我们还有一项优势，那就是我们可以提供给卖方，一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价，当一家公司的老板或家族想要处分绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，应该会发现Berkshire的股票是一种相当好的选择，事实上，我相信这样的盘算在我们1985年促成以股份交换的两项购并案中扮演极关键的角色。

　　此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境，而就这点而言，Berkshire绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权，此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所做出的每一个承诺将会被信守，对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道，就我们的经验而言，这类的卖主通常会较那些一心要把所拥有的公司拍卖掉的人，要让我们少发现许多令人不愉快的意外。

　　以上算是对于我们购并模式的一些解释，当然在这里我也要打一点小广告，如果你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们表列的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密，当然若是你现在没有兴趣，也请你把我们的这些条件记在脑海，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良的竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。

　　为了将以上购并论点做一个总结，我忍不住再重复一遍，去年一位企业经理人告诉我的一则小故事︰他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，只是其前景显得有些黯淡，所以几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司，很自然的管理顾问建议他们应该要多角化经营，这在当时还是股风潮(专注本业的论调还未成形)，不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何? 这位主管很难过的说，一开始我们的盈余百分之百是来自于我们原来的本业，但是过了十年后，这个比例变成百分之一百五十!

Helzberg 钻石店

　　几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语-走动式管理，在Berkshire我们运用的则是走动式并购。

　　1994年五月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字，我停下驻足，她提到自己很喜欢参加Berkshire的股东会，过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制的把我给拦下来，没想到他竟是Barnett Helzberg二世，他持有Berkshire四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。

　　在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司，普通当人们这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，当然搞不好，也有可能会变成微软第二，所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。

　　过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店，然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元成长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的二亿8,200万美元，这显然不是一间茶水摊。

　　Barnett现年六十岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁-Jeff Comment来协助他经营事业，这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要要分散家族持股的风险。

　　Berkshire被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头到尾我都没有太多的疑问，首先，Helzberg是那种我们想要拥有的事业，第二Jeff，是属于我们这喜欢的经理人类型，事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好象是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。

　　我们在1995年完成对Helzberg的并购案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式，虽然没有法令规定，但是他还是将并购后的所得与其众多的员工一起分享，就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。

　　Helzberg单店年平均营业额大约是二百万美元，这个数字远比其它相同规模的竞争对手多得多，这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这种一流的表现，(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它将可以发展为数倍于现在的规模。

　　有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有在奥玛哈的珠宝事业-波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运，波仙1995年的业绩相当理想，营收较去年又增加了11.7%，该公司总裁-Susan Jacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她产下第二个儿子，在接任二年后，Susan证明自己是位相当杰出的领导者。

未完……