12月15日，在创新药医保谈判结果即将公布之际，盘整近4个月的恒瑞医药突然暴力拉升7.67%，本周总涨幅高达16%，北向资金更是疯狂净买入36亿元。从首日谈判结果看，PD-1单抗等创新药的降价是一定的，但幅度符合预期，市场认为恒瑞的PD-1产品有可能占据更大市场份额。而市场对总体医药板块的基本判定是利空出尽。虽然短期仍有政策扰动，但医药板块从时间和空间上已经调整到位，目前已经到了中长期配置区间。

天风证券的最新研报甚至对创新药行业给出了十年十倍的预估。这个估算来自于：目前我国药品终端市场总规模约2万亿，其中创新药占5%，为1000亿元；10年后预估总体市场容量为3万亿，创新药占比提升至33%，为1万亿，从1000亿到1万亿，十年十倍。

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未来的恒瑞在哪里？

从未来5-10年长期投资价值来看，那些具有创新发展动力，未来几年有重磅产品上市的医药企业将获得更大的市场份额，更显著的增长。简单的说，我们在2020年的当下寻找2015年的恒瑞医药，那么谁又具备这个潜质?

我们从两个指标来筛选目标，一是当下可比财务指标，二是研发投入和未来储备的重磅创新产品，两个维度下，我们觉得最值得类比的是华东医药。

恒瑞医药今年前三季度总收入194亿元，净利润42.6亿元，目前总市值4648亿元，roe16。而华东医药今年前三季度总收入255亿元，净利润23.91亿元总市值506亿元，Roe18左右。

两者总收入相当，净利润相差50%左右，但华东医药的总市值却只有恒瑞的十分之一。

我们从两只股票的走势图上也能够非常清晰的看到，在2019年以前，两只股票的走势基本上是重合的。在2019年之后却发生了非常大的分化，恒瑞医药不断上涨，而华东医药却在一个巨大的箱体内始终难以突破。是什么导致了这种差别的出现？市场给了恒瑞医药什么样的溢价，又给了华东医药什么样的天花板？是恒瑞医药高估了，还是华东医药低估了？

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创新溢价

复盘恒瑞医药的上涨逻辑，可以帮助我们评判未来的华东医药，我们先说结论——从财务数据的角度而言，华东医药显然被低估了，但是从创新的角度而言恒瑞医药并没有高估。

恒瑞医药的高速成长来源于创新。这里不能不提恒瑞历史上一个重要的事件“雁栖湖对话”。2019年10月，北京雁栖湖，第十一届中国医药企业家科学家投资家大会上，恒瑞医药董事长孙飘扬在和复星医药董事长陈启宇的对话中宣称“恒瑞医药将砍掉大批仿制药项目”。

消息传遍业内，引起热烈讨论，而资本市场也反应强烈，雁栖湖对话之后3天时间内，恒瑞医药市值上涨200亿元左右。实际上，就营收规模来看，恒瑞医药2018年174亿元的营收中，仿制药贡献了超过80%，创新药收入仅占不到20%。但“砍掉大批仿制药项目”的消息仍然点燃了行业的热情。这就是市场给予恒瑞医药的创新溢价。

从2016年开始，恒瑞医药由仿制药向创新药原研药转型，恒瑞进入创新加速阶段，继前几年的重磅新药艾瑞普布、阿帕替尼先后上市之后，2019年19K，吡咯替尼PD-1获批，瑞马挫仑优先审批，阿曲库铵，多西他赛ANDA也接连获批……恒瑞进入创新加速阶段，不断有创新药进入市场就像给恒瑞安上了一节一节的加速火箭，股价也逐步得到推升。

而华东医药转型比复兴医药晚了大概一年，比恒瑞医药晚了两年，现在复星医药的市值大概是1400亿左右，恒瑞医药的市值逼近5000亿而华东医药市值才接近500亿。这就是市场给创新溢价带来的不同结果。

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华东医药的仿制+创新之路

如果我们用同样的逻辑来看现在的华东医药，可以发现，虽然华东医药创新药起步比起恒瑞、复星要晚，但也已在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心领域，不断丰富创新产品管线：

（1）抗肿瘤领域，10月获得美国 ImmunoGen 公司美国 III 期临床在研产品 Mirvetuximab Soravtansine （MIRV）在大中华区的独家开发及商业化权益，MIRV 是全球首个针对叶酸受体α（FR α）阳性卵巢癌的 ADC 候选药物，其在 FRα阳性卵巢癌 ADC 药物中目前研发进度最快。

（2）糖尿病领域，在研产品中复方 DPP-4抑制剂、复方 SGLT-2抑制剂以及利拉鲁肽注射液将有望于2021-2022 年陆续上市，索马鲁肽计划于2021年启动临床注册申报。

（3）自身免疫领域，中美华东就荃信生物在研的 QX001S 产品（原研药 Stelara®（乌司奴单抗）的生物类似药，用于治疗银屑病、克罗恩病等）在中国大陆境内达成合作开发和商业化协议

华东医药管理层已充分认识到，仿制药的时代已经过去，创新药的时代已经来临。最近，华东医药的研发成果也不断有利好传出：

进入12月，华东医药公告有两款新药：卡泊芬净、西格列汀二甲双胍相继获得药品注册证书，意味着公司在超级抗生素领域和糖尿病布局领域进一步得到完善。根据华东医药公告，注射用醋酸卡泊芬净是公司继达托霉素后第二款获批上市的超抗产品。华东医药达托霉素自2015年上市以来，在国内市场占有率稳步上升，2019年已达25.66%(米内网数据)。而据原研药龙头默沙东2019年年报数据显示，西格列汀二甲双胍片2019年的全球销售额为20.41亿美元。对比来看，该产品在中国仍具备广阔的市场前景。

作为深耕糖尿病领域多年的龙头药业，华东医药在糖尿病领域形成了创新靶点加差异化仿制药产品管线的整体布局，从仿制+创新+生物大分子三个维度，构筑了逐步升级、对核心治疗靶点与临床主流用药全布局的产品矩阵。

公司正在积极加快糖尿病领域在研产品的研发进程和注册上市进度，产品进度显示：SGLT-2抑制剂恩格列净二甲双胍复方片已申报生产；公司三款 GLP-1受体激动剂产品研发进度均处于国内领先水平，TTP273为全球第一款口服 GLP-1受体激动剂小分子创新药，正在开展 II 期中国大陆、台湾多中心临床试验，利拉鲁肽注射液其糖尿病适应症以及减肥适应症均进入期临床研究，索马鲁肽注射液预计2021年启动临床注册申报。

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潜力板块——医美

再看华东医药的另一潜力板块医美板块。2019年华东医药医美板块总收入5.09亿元，仅占公司总收入的1.44%，占比非常小。但是医美这个赛道却又有着巨大的市场潜力。据某国际知名调查机构预测，2021年我国将超越美国成为全球最大的医美服务消费市场，到2023年，我国医美行业规模有望达到3600亿元。

华东医药从2013年开始布局医美领域，此后不断加码，开启全球买买买模式，加码医美，通过代理+并购+入股的方式整合全球资源，快速搭建起齐全的产品管线：

2013年，华东医药与韩国LG公司签署协议，获得其伊婉品牌玻尿酸在中国的独家代理权，经过多年的市场耕耘，伊婉已经成为中国玻尿酸市场销售规模和销售金额的双料冠军。

2018年公司斥资2.2亿美元收购英国医美上市公司Sinclair。

2019年参股美国R2医疗科技有限公司，占股26.6%，并获得一系列产品独家分销权。

2020年公司通过医美板块全资子公司Sinclair购买瑞士医美机构Kylane20%股权，成为第三大股东。此外，双方签署产品合作开发协议，Sinclair提前锁定Kylane公司现有两款重点研发品种的全球化权益，而且拥有这家公司未来后续研发产品的优先谈判权。

2020年8月，公司与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权

迄今为止，华东医药已经在面部微整、美白祛斑以及身体塑形三大主流领域都有布局，随后将不断有产品陆续上市：

1）Ellanse（胶原蛋白刺激剂，注册审评中，公司预计1H21上市）+MaiLi（新型含麻玻尿酸，注册准备中，我们预计24年上市）+伊婉，打造中高端注射产品组合；

2）Silhouette （可吸收提拉埋线产品,临床试验中，23E 上市）实现面+颈部提拉；

3）Jetema A（肉毒素，4Q20E 启动注册，24E 上市）；

4）R2（美白、冷冻祛斑、身体塑形设备，注册计划中，24-25E 上市）。

据华东医药医美板块负责人李艳章介绍，公司控股子公司宁波公司现有200名一线医美销售人员，其医美产品销售区域包括中国十大医美城市(北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、杭州、南京、武汉、西安)等，合作的医院已经达到2500家以上，与国内约3000家医美机构建立了合作关系。“此外再加上中美华东6000人的销售团队和覆盖3万家医院终端的市场布局能力，这些都是华东医美在中国做大做强的底气。”

丰富的产品线+强大的销售力，华东医药有望成长为我国医美行业重磅级玩家。

华泰证券研究所综合华东医药的伊婉玻尿酸、Maili 玻尿酸、Ellanse、肉毒素及 Silhouette 五款主要产品及海外业务进行销售预测，预计华东医药医美板块20-25E 销售有望实现超过20%的复合增长。

华泰证券按照SOTP估值法分别对华东医药的三大板块业务分别进行估算后得出的整体合理市值为742.37亿元，比现值仍然折让了30%。

这有没有一点站在2020年看2015年的恒瑞医药的意思？

（原载：大众财评网）

【我是郑重，江湖人称光头帮主，一位做了20年财经记者的投资者。写文章只是因为爱好，所有提示仅供参考，不构成投资建议。炒股有风险，入市需谨慎。】