郑重/文

讲真，“中国好声音”的名头比它的制作公司灿星文化(上海灿星文化传媒股份有限公司)名头要响亮的多。

尽管2017年传出了灿星文化要2018年上市的消息，不过，至今知道灿星文化的应该还是寥寥无几。

最近市场再次传来灿星文化要冲击IPO的消息。

5月8日，灿星文化更新IPO招股书，拟登陆深交所创业板募资15亿元，全部用于综艺节目制作。

综艺市场疲软导致业绩连年下滑，似乎并不是灿星文化急于上市融资的目的，因为公司目前并不缺钱。从目前的情况来看，急于上市的目的，更多是来自于资本的压力，包括阿里创投、浙富控股（002266.SZ）在内的一众资本，需要变现。

谁投资了灿星文化

实际上2010年底才成立的灿星文化背景相当深厚，其母公司星空华文的两大股东曾经分别是华人文化投资基金和默多克新闻集团，其中2014年默多克退出，星空管理团队接盘。

值得注意的是，原SMG掌舵者、华人文化产业基金CEO黎瑞刚是灿星幕后最重要的舵手。

不过，目前灿星文化穿透后的实际控制人，是田明、金磊、徐向东三人。

披露信息显示，田明原为上海文广新闻传媒集团高管，曾任东方卫视总监兼总经理，有着丰富的人脉与媒体资源；金磊、徐向东也有着政府媒体从业的经历。

吸引资本大佬投资的，是《中国好声音》的火爆。

浙富控股于2016年以8.4亿元的对价，通过田明一些列的并购操作进入了灿星文化。

从2017年12月至2018年6月，灿星文化先后引入了10名股东，合计融资额达15.25亿元。在引入多名股东后，灿星文化的资产负债率也由2016年底的71.87%降低到2018年底的19.29%。

业绩多重压力

相对于当年“中国好声音”的火爆，尽管之后灿星文化又推出了包括《中国好歌曲》、《蒙面唱将猜猜猜》、《这！就是街舞》等在内的综艺节目，由于限娱令、娱乐圈查税、电视广告下滑等原因，公司实际上一直在走下坡路。

2017年-2019年，公司营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元、17.33亿元，归母净利润分别为4.52亿元、4.53亿元、3.45亿元。

在公司2019年初披露的上版IPO招股书中，公司2015年、2016年的营业收入分别为24.62亿元、27.06亿元，归母净利润分别为8.06亿元、7.32亿元，下滑趋势更为明显。

报告期内，公司综合毛利率分别为36.86%、45.26%、36.83%，2019年毛利率下滑近10个百分点。

灿星文化还在招股书中披露，2018年8月起，公司总监以上员工共12人降低了自身薪酬，下降幅度在30%-50%不等，12人合计月薪从115.50万元下降至75.40万元。

即便如此，公司2019年的归母净利润还是下降了23.68%。与此同时，公司经营性现金流呈下降趋势，报告期内分别为8.48亿元、1.89亿元、3.84亿元。

2017年末、2018年末、2019年末，公司应收账款净额分别为7.07亿元、8.81亿元、10.36亿元，占公司流动资产的比例分别为63.28%、67.18%、58.12%。

应收账款高企乃是行业顽疾之一。华录百纳（300291.SZ）旗下曾拥有综艺节目制作商蓝色火焰，是灿星文化的直接竞争对手之一。2018年该公司因投资亏损、计提资产减值等原因亏损超30亿元，其中，仅坏账就计提近10亿元。

因节目《蒙面唱将猜猜猜》收视率不达预期，赞助商金嗓子拒绝向灿星文化支付剩余广告费5167万元好几年，公司不得已于2019年计提坏账损失。

当然，灿星文化至今依然是中国极具实力的民营综艺节目制作商。

不过，对于灿星文化来说，有两个难题待解。

第一，拳头产品《中国好声音》业绩下滑，至今没有替代产品。

任何一个产品都有生命周期，综艺节目更甚。做了8年的中国好声音，至今依然是灿星文化的业绩支柱，其营收长期占公司营业收入的1/3左右。

只是，这档节目所能产生的经济效益也一直在下降。2015年-2019年，该节目收入分别为11.43亿元、10.10亿元、6.65亿元、5.45亿元、4.62亿元，2017年-2019年，该节目实现的毛利分别为2.20亿元、2.64亿元、1.72亿元。

第二，16亿元商誉压顶。

2016年初，灿星文化收购星空国际及梦响强音100%股权，前者以1.03亿元作价，后者以20.80亿元支付对价。

被收购前，星空国际2015年的净利润为819.01万元，2017年盈利1742.55万元，到2019年却亏损1870.99万元。

值得一提的是，灿星文化收购星空国际及梦响强音，均为关联收购。梦响强音由灿星文化实际控制人之一、董事长兼总经理田明间接持股100%，而星空国际被收购前的股东构成与灿星文化几乎一样，主要包括田明及华人文化产业投资基金。

田明一举套现超20亿元，却给公司留下了巨大的隐患。因梦响强音对外收购及合并梦响强音，截至2019年末，公司合并报表商誉账面价值为16.36亿元。2016年，公司曾计提商誉减值3.48亿元。

2016年引入投资者之前，公司两度现金分红，分别分配2.90亿元、9.56亿元，作为主要股东的田明，同样获利不菲。

资本变现渺茫

看上去上市能够让前期投资的资本能够变现，不过，梳理下目前行业的现状，即使灿星文化如期上市，前期投资的资本似乎也很难如意。

最大的问题是，2017年12月、2018年4月宁波奥腾、汉富资本等8名股东入股时的定价为55.56元/股，而2018年6月，阿里创投、西藏齐鸣音乐入股时定价为44.44元/股，折价近20%。

不过以阿里创投入股时的44.44元/股的定价来说，灿星文化的整体估值仍高达170亿元，若以灿星文化最近三年利润最高的2017年4.55亿元净利润来算，其市盈率仍高达37倍。

高达37倍的市盈率意味着什么？

来看Wind数据库的数据：预测华策影视所在的媒体行业2020年、2021年的平均市盈率为38.55倍与21.36倍，呈下降趋势。

Wind给出预估所选择的媒体行业样本中包含芒果超媒、光线传媒300251.SZ）等影视传媒公司。

值得注意的是，自2018年开始监管层就已逐步限制上市公司收购影视相关资产，同时随着影视新规的发布，影视行业内部也出现调整。买方的减少，加上行业的调整，A股影视资产的整体估值水平出现大幅下滑。

那么，在这样的环境下，灿星文化IPO能得到二级市场的认可么？

【我是郑重，江湖人称光头帮主，一位做了20年财经记者的投资者。写文章只是因为爱好，所有提示仅供参考，不构成投资建议。炒股有风险，入市需谨慎。】