郑重/文

12月23日迎来全国人大常委会第四次审议的证券法修订草案，明确将按照全面推行注册制的基本定位规定证券发行制度，不再规定核准制。

此消息一出，市场有一个担心，注册制以后股市会扩容，加大市场下行压力。

对于这个问题，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢表示，注册制改革的核心在于理顺市场和政府的关系，注册制的巧妙之处就在于既能较好的解决发行人与投资者信息不对称的问题，又可以规范监管部门的职责边界，避免监管部门的过度干预，让市场发挥配置资源的决定性作用。

他是在12月27日举办的“第三届新时代资本论坛”上说这番话的。

“这涉及到股票供求与市场稳定的关系。”肖钢说，股票供求不同于商品供求，也有别于货币供求。IPO、再融资、限售股解禁视为股票供给，并不决定股市的中长期走势；股票需求是多层次的，受到投资者对经济判断、风险偏好、心理预期等诸多因素影响。长期以来，即使在熊市期间，部分个股估值仍然相对偏高，最终都要回归价值。

注册制源于英国，兴于美国，1844年英国股份公司法允许以注册形式设立的公司公开发行股票，在这个公司法之前，英国有一部反泡沫法，这个法律规定公司不得公开发行股票，实行了很多年，后来发现不行，之后新出台了公司法。

19世纪末美国刚开始是各州，联邦不管股票发行，各州制定了各自的证券法，各个州对股票发行进行监管，当时的州证券法也被称为蓝天法，也就是说要遏制发行人出售没有任何实际价值的证券，为什么叫蓝天法？就像在蓝天上划出一块地方，以这个地方为基础，来发行证券，说这个地方是很好的，就以它为基础来发证券，当时叫蓝天法。换成今天的流行语言，实际就是你别忽悠，蓝天上划出一片云来，你就发证券，实际上不要忽悠。到1929年美国股市崩盘，1933年出台了美国的证券法，这个证券法就改变了美国以州监管为主的体制和模式，重塑了新的监管体系，确立了注册制。

值得一提的是美国在立法的时候，曾经也发生过激烈的争论，那么这个争论主要是两派，一派认为政府监管机构对向公众发行债券的投资价值应该要做出判断。另一派则主张解决投机的办法不是政府的父爱主义，而是给投资者提供充分的信息，最后是信息披露这一派占了上风，从此就开启了以信息披露为原则的注册制。

肖钢说，注册制是一种市场化程度较高的审核机制，其审核的理念、文化和方式，与核准制有很大的不同，体现在以下四个方面：

第一，发行股票筹集资本，是企业天然拥有的权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行，何时发行，以什么价格发行，均应由企业和市场决定，这个理念和核准制是完全不同的。这就从根本上改变了证券监管部门对新股发行，调节奏、管价格、控规模的范式。

　　第二，以信息披露为中心，监管部门要以投资者的需求为导向，而不是以监管者的需求为导向，让企业披露充分和必要的投资决策信息，而不对企业资产质量和投资价值进行判断，也不对发行人背书，更不是选秀和择优，这一点和核准制又有很大的区别。谈到这里，就要处理好新三性和老三性的关系，我们讲老三性是什么呢？就是信息披露要真实、准确、全面，就是真实性、准确性、全面性。现在出来了新三性，就是招股说明书的齐备性、一致性、可解释性或者可理解性，这就来了一个新三性，所以在注册制和核准制的区别，在核准制的条件下，证券监管部门要对信息的真实、准确、完整要负责的，要对这个老三性负责。而在注册制条件下，证券监管部门，审核机关，只对新三性负责。那也就是说老三性的责任有人负责，而不是由证券监管部门来负责。当然老三性和新三性也并不是对立的，也并不是割裂的，两者相互联系，相互补充，共同构成信息披露的质量与水平。

　　注册制条件下的审核方式，是不断的提出问题，不断的回答问题，不断的丰富和完善信息披露内容的一个互动的过程，比如中国人寿保险公司到美国去上市的时候，SEC美国证监会提出了问题超过了三千个，多轮的问题，那么体得回答，你每次的回答都是对信息披露内容的完善。阿里巴巴到美国去上市的时候，我曾经问过马云，提了多轮的问题，一轮一轮的回答，直到最后一轮还剩一个问题，回答完了就可以发行上市了。证监会说没有问题再要问了，你就可以走了。只要发行人披露的内容达到了信息披露制度和规则的标准，就可以放行。因此注册的审核不应该以否决发行申请为目的，除了对于违反国家利益和公众利益应当依法否决以外，不以否决为审核工作的目标，这一点和核准制有很大的不同，这就可以保证企业自己掌握证券发行上市的审核时间，这个时间不是由监管部门掌握，而是企业自己掌握。任何一个企业就会有稳定的运行，从申请递交开始，到最后能不能放行，这是一定要有一个稳定的预期，企业自己能算出来，这是在当时的核准制条件下是不可能的。注册制恰恰是一个非常重要的特征，如果要搞注册制，企业没有稳定的预期，从递申请到最后不知道哪一年，这个不叫注册制，一定要有一个稳定的预期，除非监管部门依法否决。

　　第三，各市场参与主体归位尽责，发行人是信息披露的第一责任人，真实、准确、完全首先是发行，你是第一责任人，你必须负责，中介机构比如说券商、会计师事务所、律师事务所等，承担信息披露的把关责任，必须把关。投资者自主做出决策，并自担投资的风险，这就从根本上消除了监管机构和市场主体的博弈，变成了市场主体之间的博弈，老三性出了问题，第一找发行人，你是第一责任人，第二，找中介机构，你不要找证监会，证监会没有那么能力去核实，必须要自己搞准了。要从根本上改变证券监管部门同市场主体的博弈，因为在核准制下，券商也好，发行人也好，会计师也好，相当多的一部分时间是在和监管兜圈子，和监管过招，你有你的招，他有他的术，他们之间在博弈。这样就变成了一个市场主体之间的博弈，这样就有利于培育形成市场自我约束的机制，增强市场主体的选择和判断能力，和风险承担能力。

　　第四，实行宽进严管，注册制与大力强化监管执法为基础，监管部门重在事中事后监管，严惩违法违规行为，维护投资者的合法权益，这是注册制的一个很重要的方面。

“有人担心注册制推行以后，新股会扩容，会导致市场的资金短缺，加大股市的下行压力。”肖钢说，这种担心应该说也不说没有道理，还是有一定的道理，事实上这个问题一直困扰我们市场多年，争论也从未停息，这个问题其实蛮复杂的，我认为涉及到股票供给和需求的理论，以及股票供求与市场稳定的关系，我觉得既是一个重大的理论问题，当然也是一个实际问题，实践的问题，股票的供求不同于商品的供求，也区别于货币的供求，IPO、定增、再融资、限售股的解禁等看作的是股票的供给，股票的供给并不决定股市的中长期走势，而股票的需求是多层次的，它要受到投资者对宏观经济相关政策、风险偏好、资产配置、突发事件和心理预期等诸多因素的影响，所以股票的供给对需求的冲击并不是直接对应的，我国长期以来股票供给受到严格的管控，总体表现为个股的估值偏高，即使在熊市期间，不少个股的市盈率仍然是偏高，即使非常IPO，价格终究也要回归到价值。

【我是郑重，江湖人称光头帮主（新浪微博：光头帮主），一位做了20年财经记者的投资者。写文章只是因为爱好，所有提示仅供参考。炒股有风险，入市需谨慎。】