郑重/文

一方是强大的资本，拿400多亿的真金白银成为格力电器的最大股东。

一方是主政格力电器多年已经成为格力灵魂。

强势的张磊遇到更加强势的董明珠，会是什么结果？

当11月11日晚间看到格力电器公告宣布“鉴于股份转让协议的内容尚有未尽事宜，珠海明骏与格力集团同意将股份转让协议的计划签约日期延后”的消息时，郑重第一感觉是，张磊入主格力有点悬。

作为投资方，张磊当然希望格力的稳定与发展，而稳定与发展，短期内哪一个离开董明珠都不行。

所以，当12月2日晚间，一度迁延的格力电器混改靴子落定时，格力电器公告的方案，一度让公众认为是“张磊做了很大的让步”。

张磊的让步

最终结果有三点特别引起市场的关注。

第一，珠海高瓴慷慨的拿出137亿激励格力电器管理层。

公告显示，珠海高瓴等同意在本次交易完成交割后，推进上市公司层面给予管理层与骨干员工不超过4%上市公司股份的股权激励计划。

4%的股份意味着什么？

按格力停牌前的市值（3472亿元）计算，4%的股份约为137亿。

高瓴给出的这个股权激励计划，确实足够慷慨，这显然是向董明珠示好。

第二，董明珠控股的公司成为珠海明骏直接投资者。

此前，珠海明骏原本只有高瓴翰盈、珠海贤盈两家直接投资者。

11月11日公告时，珠海明骏又新增了3家投资机构，分别是珠海格臻投资管理合伙企业（下称“格臻投资”）、珠海熠辉投资管理合伙企业（下称“珠海熠辉”）、珠海博韬至恒企业管理咨询中心（下称“珠海博韬”）。

这3家机构均来头不小，且在珠海明骏持有不可忽视的份额。

其中格臻投资是由格力电器董事长、总裁董明珠牵头成立的投资机构。董明珠持有格臻投资95.482%的份额，格力电器另外17名高管合计持有剩余4.518%的份额。格臻投资出资13.94亿元，持有珠海明骏6.38%份额。

除了通过格臻投资持有了珠海明骏的股份，董明珠还分别通过珠海明骏的GP珠海贤盈、珠海毓秀持有了一块股份。

珠海贤盈的投资者原本有3家，珠海毓秀、HH Mansion（HK）和明珠熠辉。

珠海贤盈在珠海明骏的投资额不高，只有1200余万元，按常理，在大型收购中，GP的投资者很少会发生重大变化。但实际上，珠海贤盈的投资者阵营中新加入了格臻投资。

格臻投资平价受让HH Mansion（HK）和明珠熠辉持有的部分出资份额，

由此，珠海贤盈的投资机构增加到4个。珠海贤盈的GP珠海毓秀持有其50.5%的份额，3家LP，HH Mansion（HK）、明珠熠辉和格臻投资分别持有其24.26%、4.99%、20.3%的份额，3家LP出资份额之比为49:10:41。

珠海毓秀原有的3家股东珠海高瓴、HH Mansion（HK）和明珠熠辉，则按出资价格分别向格臻投资转让部分股权，转让比例合计41%，对价约430万元。

转让完成后，格臻投资成为珠海毓秀的第一大股东，高瓴资本[含HH Mansion（HK）]、明珠熠辉、格臻投资在珠海毓秀的投资比例变为49:10:41，与珠海贤盈LP的出资份额之比一致。

从格臻投资入股的层面来看，格臻投资不仅以LP的身份直接投资珠海明骏，而且还向上投资了珠海贤盈、珠海毓秀两家GP。尤其是在顶层GP珠海毓秀，格臻投资的持股比例达到41%，成为其第一大股东，持股比例仅略少于高瓴资本及其一致行动人HH Mansion（HK）合计持有的49%股权。

此外，格臻投资与珠海博韬达成协议，格臻投资将择机受让后者所持珠海明骏4.73%的份额，对价10.32亿元。转让完成后，格臻投资将在珠海明骏持有11.11%份额。

这一出资安排显示，格臻投资全级次、全面介入珠海明骏，既有LP身份，也有GP身份。

由此看，格臻投资，或者说其实际控制人董明珠的目的或许非常明显，就是尽最大可能掌握格力电器的话语权。

第三，格力电器将变更为无控股股东和实际控制人。

11月11日公告的方案，引起市场特别关注的是，在此次股份转让完成后，格力电器将变更为无控股股东和实际控制人。

董明珠或成“最大股东”

那么，未来的格力电器到底谁说了算？

尽管格臻投资掌握了较大的话语权，但其在珠海明骏的投资份额仅13.94亿元，远低于高瓴资本控制的196.58亿元投资份额。

但格臻投资与高瓴资本达成了诸多约定，这些意味着，虽然高瓴资本募集了绝大部分的收购资金，但并未实现对珠海明骏的绝对控制。高瓴资本要想在格力电器有所动作，必须要事先获得格臻投资的同意，否则将寸步难行。

当然，格臻投资、高瓴资本等共同控制珠海明俊，并不是导致格力电器无实际控制人的根本原因。

格力电器之所以无实际控制人，主要原因在于珠海明俊持有格力电器15%股份，仅比持股8.91%的第二大股东，河北京海担保投资有限公司（格力电器经销商设立的投资平台）高出6.09%；以及根据合作协议，在格力电器9名董事中，珠海明俊只有权提名3名，没有超过董事会半数。

也就是说，在合作协议的约束下，珠海明俊并不能实际控制格力电器。

值得注意的是，由于董明珠等管理团队原持有格力电器0.74%股权，而此次交易结束后，管理团队又间接持有1.65%的股权，即将共拥有2.39%格力电器的股份权益。而河北京海担保由格力电器经销商组建，一向与管理团队比较密切。

这意味着，至少在权益层面，管理团队所代表的知识资本，将拿到11.3%的份额，与高瓴系所代表的金融资本，拥有近乎相同的力量。

如果本次交易完成交割后，管理层和团队的股权激励计划最终实施，则意味着董明珠手中又拿到了4%的上市公司股权，加上上述的11.3%，其股权已经远远超过高瓴系。

张磊赚到手的是钱

拿出真金白银的张磊亏了么？

显然没有。

资本要的是钱，控制权应该并不重要。

而通过这次并购，张磊还是大赚了一笔。

格力集团将其所持格力电器15%股份（折合9.02亿股）转让给珠海明骏，转让价格是46.17元/股，转让总价416.62亿元。

截至2019年12月2日双方签署股权转让协议时，格力电器的股价已上涨到60.8元/股，珠海明骏的账面浮盈约132亿元，收益率约32%。如果考虑到高瓴资本收购时使用杠杆资金，其收益率将会更高。

在416.62亿元的对价中，珠海明骏的5家合伙人合计出资218.5亿元，剩余198.12亿元将由招商银行给予全额贷款，高瓴资本收购资金的杠杆比例接近50%，实际收益率几乎翻倍。

另外，为偿还贷款，珠海明骏还承诺促使格力电器每年净利润的分红比例不低于50%。格力电器2018年底实现归母净利润262.03亿元，按照50%分红比例，珠海明骏可分得约20亿元红利。

在资金支出方面，按照5%贷款利率计算，珠海明骏每年需支付利息约10亿元。如此一来，珠海明骏分红所得在用于支付利息后，还有不菲的剩余。这部分剩余，既可以用来偿还本金，也可以逐步赎回部分投资人的投资。

2019年前三季度，格力电器实现归母净利润221.17亿元，累计未分配利润914.24亿元，经营活动产生的现金净流量为327.3亿，账面上拥有货币资金1362.33亿元。2019年度格力电器将如何分红，值得期待。

从投资成本、未来分红安排，以及格力电器竞争力来看，高瓴资本当属此次收购的赢家。