自从2002年全面启动以来，“中国需求”就一直是本轮初级产品牛市最强有力的驱动因素和炒作题材，以至于前几年某些国外商品交易所一度不敢让外人看见中国来访者，因为只要中国来访者被人看见，马上就会被炒成“中国即将大手笔买入”，进而推高价格。在所有这些大宗商品中，铜无疑是中国需求影响力最强的，因为中国铜需求占全球总量的40%，增量占比更高，2010年我国进口未锻造铜多达3381942吨，金额251.3646亿美元。正因为如此，次贷危机第一轮高潮后中国率先大量买入，就曾推动国际铜价从低谷一度反弹至每吨1万美元以上，而2010年中国进口未锻造铜平均单价7432.6美元/吨，10月13日伦敦金属交易所（LME）三个月期铜价格为7360美元/吨。相应地，中国铜库存量对全球市场铜价影响重大，中国的高库存将压低铜价，低库存则将支撑铜价。有鉴于此，中国有色金属工业协会与会人士9月底在国际铜业组织里斯本会议上提出的中国铜库存数据远远高于市场预期，不能不对全球市场铜价产生沉重的下行压力。

这次外界报道的中国有色金属工业协会人士宣布数据有两个版本，一个来自英国《金融时报》报道，不包括上海期货交易所（SHFE）仓库库存，2008—2010年年末中国铜库存量分别为28.2万吨、121.8万吨和176.8万吨，加上上海期货交易所的13.2万吨库存，中国2010年末铜库存总量达到了190万吨，这个数字已经超过了美国一年的铜消费量。另一个版本来自《上海证券报》等中国媒体，据其报道，英国《金融时报》报道重复计算了上海期货交易所的13.2万吨库存，2010年末中国铜库存176.8万吨。[1]在此之前，外界对中国铜库存量的估计为100万—150万吨，不管190万吨和176.8万吨两个数据哪个确实，都超过此前外界最大胆估计近20%，也超过了美国一年的铜消费量。

中国铜库存量超过外界估计是正常的。毕竟境外机构评估中国铜市场规模时常用概念是表观消费量，包括当年产量以及精铜净进口量，但没有考虑到储备、贸易商补库和融资等因素。特别是我国部分企业中近年来颇为流行“融资铜”，即以融资为目的的进口铜交易，其基本业务模式是通过银行开出延期付款的美元信用证，进口铜到国内市场，在国内市场销售换取人民币现金。如果企业能开出6个月信用证，经过这样的操作，能取得大约5个月的资金运用时间，到期后还可通过同样的操作继续这一融资模式，借新债还旧债。这样的操作必然会增加国内铜的库存量。不管原因是什么，中国铜库存远远超过外界预期的消息一经透出，尽管中国国家物资储备局仍在继续收储铜，对铜价形成支撑，伦敦金属交易所三个月期铜价格当天仍然下跌了1.75%。

对于铜业而言，压力更大的是，整个初级产品市场牛市终结、熊市逼近的迹象日益显著，铜价承受的下行压力还在与日俱增。毕竟，自从2002年启动以来，这一轮初级产品牛市已经历时9年，持续时间之长，在世界经济史上堪称少见，但天下无不散的筵席，无论多么漫长的牛市都不可能永远延续。看看大宗商品牛市的主要支持因素——实际需求、货币政策、政治和灾害冲击、投机，我们会发现，实际需求难以永久向上，货币政策变动、政治和灾害冲击给市场带来了更多的不确定性，昔日曾经给牛市推波助澜的投机在不同环境下照样会成为加速市场下跌的力量。

从行业间关系来看，初级产品实际需求难乎为继表现在初级产品-制成品比价在这场牛市期间发生了根本性的转折。如果说这一轮牛市之前初级产品-制成品比价处于远离均衡水平的一个极端，极度不利于初级产品而有利于制成品，必然抑制初级产品的投资和供给，因而不可持续；那么，经过这一轮牛市，初级产品-制成品比价已经走到远离均衡水平的另一个极端，极度不利于制成品而有利于初级产品，既刺激了初级产品行业的过度投资和过剩供给，也令下游制成品行业步履维艰而难以提供更多的需求，来消化增多的初级产品供给，同样不可持续。在中国这个世界工厂，当我们看到许许多多出口制成品行业已经从昔日的“摇钱树”沦为“苦菜花”，利润率从1990年代后期的20%—30%跌落到今天的2%—3%，甚至只有1%，即使内销利润率也比这高不了多少；当我们看到在占全球钢铁产量一大半的中国钢铁行业，去年中钢协77家大中型钢铁企业利润总和竟然赶不上三大铁矿石公司中的任何一家，今年上半年仍然如此，我们就不难明白这样的初级产品-制成品比价何其难乎为继。2010年，巴西淡水河谷公司营业收入465亿美元，比上年增长94.2%，净利润173亿美元。在该公司主要产品中，铁矿石2010年销售量同比增长11%至2.55亿吨，售价由2009年的55.99美元/吨升至103.5美元/吨。公司总收入中，约33.1%收入来自中国。力拓集团2010年净利143亿美元，同比增122%；必和必拓净利170亿美元。三家矿业公司2010年利润合计高达486亿美元。相比之下，2010年中国钢铁产量超过6亿吨，77家中钢协会员单位利润总额仅897亿元，约合136亿美元，不及世界三大矿业公司任何一家。今年上半年，纳入中国钢铁协会统计的钢铁生产企业实现利润563.74亿元，比上年增加不到60亿元，销售利润率3.14%，在全国39个工业大类行业中排名垫底。而必和必拓一家上半年净利润就高达131.24亿美元（约合838.6亿元人民币），比去年同期接近翻番，超过几乎整个中国钢铁行业利润49%。这样的对比，比什么都更能显示目前的初级产品-制成品比价何其畸形。

看看不同国家和地区的宏观经济走向，我们更能明白初级产品实际需求降温的压力有多么大。“中国需求”是本轮商品牛市最强有力的驱动力量，但随着中国基础设施和基础产业因日臻完善而增长减速，随着中国经济增长模式转型，昔日强有力的中国需求将趋向削弱。尽管一些人寄希望于其它新兴市场需求的增长能弥补中国需求的减少，特别是据说拥有“优越”的民主政体、经济增长主要依靠内需驱动而不是外需拉动的印度；但在印度和其它大部分发展中国家，包括那些热门新兴市场，财政相对虚弱、土地私有制等因素决定了即使有与中国相似的经济增长速度和经济规模，他们的基础产业和基础设施也难以达到中国的水平，相应也就难以为初级产品行业提供能与中国媲美的需求。

亚马逊雨林中的一只蝴蝶扇动几下翅膀，两周以后就可能在得克萨斯州掀起一场龙卷风；初级产品牛市面临终结变局，将带来一系列连锁反应，其中之一便是与中国远隔万里的赞比亚。在这个中国与其有着数十年友好关系、在此建设了中国最大援外项目坦赞铁路的“铜矿之国”，中国是这个国家铜矿产业的重要投资者。根据《2010年度中国对外直接投资统计公报》，截至2010年末，中国在该国直接投资存量已从2003年的1.4370亿美元上升到9.4373亿美元，根据不同统计口径，英国《金融时报》等媒体更估计中国企业在赞比亚投入已逾20亿美元。谦比希铜矿是中国有色矿业集团有限公司（中国有色集团）投资经营的中国第一个海外大型固体矿山，接着在此基础上滚动发展成为我国第一个境外有色工业园区、我国政府宣布在非洲建设的第一个境外经济贸易合作区、赞比亚政府宣布设立的第一个多功能经济区（相当于中国的经济技术开发区）。但新任总统迈克尔·萨塔（Michael Sata）及其“爱国阵线”党在此前两次大选中曾表示要与中国断交、驱逐中国资本出赞比亚，尽管在这次竞选中萨塔及其党派言论收敛了许多，萨塔又刻意将其就任后第一项活动安排为会见中国大使周欲晓，但其当选仍不可避免在中国投资者中引起了不安，瑞士嘉能可（Glencore）、加拿大第一量子矿业公司（First Quantum minerals）、巴里克黄金（Barrick Gold）、巴西淡水河谷（Vale）、在伦敦上市的印度矿业集团韦丹塔资源公司（Vedanta Resources）等其它外国投资者也感到不确定性大大上升，以至于萨塔在选举中胜出后，赞比亚货币克瓦查汇率当即走低。尽管赞比亚对中国投资采取直接征收之类措施的可能性不高，但预计该国新政府很有可能采取增税、要求提高赞比亚工人工资、减少使用中国员工等措施。

毫无疑问，中国海外投资理当让投资者和东道国双方受益；在实践中，且不提中国投资的谦比希铜矿等大项目本来就是中资企业通过全球招标收购的停产项目，近年来在赞主要中资企业坚持“不撤资、不停产、不裁员”，也为赞有效应对国际金融危机作出了突出贡献。问题是，此时正值铜矿行情疲软、投资者预期收益下降，赞比亚向上述方向调整其外资政策是否合适？是否会令投资者无利可图而缩小生产规模，甚至干脆扯旗收兵，从而使得东道国赞比亚的希望全盘落空？这种可能性对在赞所有外资企业都存在，对在预期收益方面先天不足的中国投资项目尤为突出。因为，作为世界市场后来者，由于先行者（主要是西方企业）已经占据分割了优质市场，而且西方国家在其它东道国社会政治生活中通常占有积累数百年的先发优势，备受排挤的中国企业和员工常常不得不走向动荡国家和地区的市场。即使是在同一东道国之内，中国投资者也常常不得不退而求其次选择比较缺乏吸引力的项目。对此，无论是东道国还是第三方，都有不少观察和评述。在与新中国有着长期友好历史的赞比亚，原矿业部长马克斯维尔·姆瓦莱就说过：“在我们对铜矿进行私有化的过程中，他们接受的都是最没有吸引力的矿。”[2]开发的本来就是质地较差、成本较高的矿区，又碰上了产品行情下跌，倘若再大幅度增加税收、工资等项成本，在赞中资企业是否还愿意在这样的环境里坚持下去？竭泽而渔，对东道国而言实属不智。

在劳工条件方面，赞比亚与其抱怨中资企业雇用了太多中国员工，不如努力提高本国劳工技能和劳动纪律。毕竟把中国工人带到海外工作成本起码比在国内高一倍，倘若赞比亚劳工技能和纪律能接近中国员工水平，逐利的企业不会愿意承担从中国国内派遣员工的高成本，抱怨无助于提高赞比亚劳工的技能、纪律和在劳动力市场上的竞争力。而且，对于东道国赞比亚而言，其外资政策的首要目标应该是让企业正常经营盈利，从而能够给赞比亚带来税收、外汇等各项利益。在不妨碍这一目标的前提下，雇用的赞比亚员工多多益善。倘若由于强迫企业聘用太多不称职员工而损害了企业效率，东道国反而因小失大。而在赞比亚国内绝大多数劳动力仍然集中于低收入传统农业部门的情况下，给予小小的现代产业部门员工过高薪酬无异于制造一小批工人贵族，阻碍企业采纳密集使用人力的生产方式，阻碍农业部门劳动力转入现代产业部门。赞比亚政府应当是全体赞比亚国民的政府，不应当仅仅是小小现代产业部门那一小批员工的政府；赞比亚政府追求的应当是整个国家可持续的长远利益，而非一小批员工的短期利益。进此谏言，愿赞比亚政府与国民深思。

（2011.10.17，仅代表个人意见）