私募股权基金有限合伙协议之投资收益分配条款分析

在合伙协议条款中，投资收益分配条款占据很重要的地位，利润分配的好，私募股权基金才能良性发展，一方面能够有效激励普通合伙人，另一方面又能激励有限合伙人以后继续投资，以及吸引新的有限合伙人加入。下面我们结合在实践中遇到的一些问题谈一下如何制定投资收益分配条款。

我国《合伙企业法》第六十七条规定，“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式”。第六十九条规定，“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”由此可以看出，《合伙企业法》把如何分配收益的权利留给了合伙协议，合伙人可以在合伙协议里把管理费用和利润的提取办法规定出来。

（一）管理费用          

管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用，管理费主要是被用来支付顾问费用、私募股权管理公司的雇员工资与福利、各项办公开支、办公场所租金、项目前期工作的差旅等开支，以及垫付尽职调查等活动的费用。管理费率的高低取决于普通合伙人的的声望、市场资金富裕程度等因素。管理费条款往往是谈判中争论最多的条款。在实践中，管理费的计算方法主要有以下几种：

1．固定制管理费

采用此种管理费的计算方式下，管理费的费率一般为有限合伙人承诺资本的1.5%~2%，并且在基金的存续期内是不变的。固定费率的缺点是：一般基金运作是分阶段的，普通合伙人在早期阶段会大量投入人力、物力，而在中后期才开始盈利，同时普通合伙人也会得到利润的分配，在投资期普通合伙人付出的努力要比后续的监管期和回报期多，但是在不同阶段给付给普通合伙人的管理费却是相同的，因此有限合伙人会感觉很不公平，影响投资者的积极性。

2．递减制管理费

采取递减制收取管理费，即在基金整个存续期中，普通合伙人获得的管理费用会逐步减少。在合伙的初期和中期，一般约定较高的管理费，因为该阶段基金管理人要选择投资机会、组织交易和管理所投资的公司，对合伙事务的参与程度较高。随着合伙进入后期，基金管理人对合伙事务的参与程度下降，转而去筹集下一笔基金，此时管理费率逐渐降低。这是因为基金运行初期普通合伙人在管理上付出的劳动等非资金投入价值较大，到企业后期随着企业的成熟，这种价值不断下降，这时较低的费率有利于鼓励普通合伙人尽快归还有限合伙人的资本。在资金存续的最后几年往往会下降到0.25%左右。相对于固定制管理费，投资者对于递减制管理费在心理上更容易接受一些，这种方法也得到了广泛地应用。这种管理费的计算基础一般有两种，一种是基于承诺资本为基础，另一种是以承诺资本和管理资本的组合为基础。基于承诺资本的递减管理费应用的更普遍一些。

（二）收益分配

不同的收益分配模式会使投资者（有限合伙人）的收益产生很大的不同。通常情况下，基金会在每退出一个项目时将所得投资收益进行分配，而不会等到在最终清算基金时才分配。比较简单的利润分配模式为所有合伙人对投资收益进行同一顺序的分配，普通合伙人与有限合伙人按照一定比例分配（如二八分配），有限合伙人之间按认缴出资额比例分配。即附带权益的分配方式，比如，合伙协议约定，对基金的项目投资收益，普通合伙人获得的收益分成比例为基金收益总额的20%，其余部分由各合伙人按实缴出资额比例分配。如此高的回报率充分肯定了基金管理人人力资本的价值，另一方面这也是权责利相统一的体现，因为由于普通合伙人承担无限责任，其承受的风险要比有限合伙人大得多，同时普通合伙人负责有限合伙的经营管理，对合伙企业投入的时间、精力、心血都是数倍于有限合伙人的，因此普通合伙人获得的收益分成比例高也是有其合理性的。然而，在实践中采用这种简单模式的有限合伙制私募股权基金很少，普通合伙人为了吸引到更多优质的投资人，大多都采用了一些更加有利于投资人的分配模式：

1．优先回收投资模式

在这种模式下，基金的投资收入，在扣除管理费、托管费、交易费用、组织费用、运营费用及其他运营成本后的投资收益按下面顺序分配：

（1）首先在各有限合伙人之间依照其出资比例分配（或者按照约定的其他比例），直到累计分配给各有限合伙人的数额等同于投资本金为止。

（2）投资收益扣除投资本金后如有剩余，则剩余部分按有限合伙人实际出资以5%~10%（一般为8%）的年收益率计算给个有限合伙人的收益，该收益以复利计算。

（3）如果投资收益支付完上面两部分后还有剩余，则剩余部分的20%分配给普通合伙人作为激励费，80%作为向所有合伙人按各自的出资比例分配，直到根据各合伙人的实际出资额以及上述几项金额计算的内部收益率达到25%为止。

（4）如果还有剩余，则将剩余部分的50%~70%（一般为70%）向所有有限合伙人按照各自的出资比例进行分配，30%~50%（一般为30%）作为激励费分配给普通合伙人。

2．利润返回条款

由于私募股权基金通常会在每一个项目退出后就分配投资收益，因此就不可避免的会出现有些项目盈利，有些项目亏损，为了吸引投资人，普通合伙人就会设计出一种机制在项目亏损时最大限度地保护投资人的利益，这就是“利润返回条款”，也称为“回拨条款”。

该机制会要求普通合伙人从单个项目获取的收益中拿出一定比例（一般为40%）存入以私募股权基金名义专门开立的普通合伙人收益分成账户，实践中有的基金初次之外还会约定若普通合伙人总体平均收益高于约定的基金总体投资收益的一定比例（一般为20%），超过部分应存入收益分成账户。收益分成账户中的资金用于确保在某些投资项目亏损后有限合伙人还能收回其全部实缴出资。当私募股权基金的收益不足以支付有限合伙人支付的投资本金时，收益分成账户内的资金要支付给有限合伙人，直至有限合伙人收回全部实缴出资。

3、剩余财产分配权

我们需要考虑在有限合伙制私募股权基金清算解散时，有限合伙企业的剩余资产如何分配。根据《合伙企业法》第八十九条规定，“合伙企业财产在支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务后的剩余财产，依照本法第三十三条第一款的规定进行分配。”《合伙企业法》第三十三条第一款规定，“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。”

由于有限合伙制私募股权投资基金主要进行未上市企业股权投资。因此，在清算时有限合伙制私募股权基金往往会仍持有一些被投资企业的股份。对于这些股份的分配，法律未作明文规定，同时此类股份通常较难变现，在有限合伙人和普通合伙人之间容易产生利益冲突。为了避免冲突，合伙协议可以约定是以实物直接分配还是变现后现金分配，一般处于强势方的合伙人为保证自己的收益，会在协商中取得对自己比较有利的股份分配条款，以变现后现金分配原则为主，如只能以实物分配，亦需约定合适的股份估值条件。