网上看到的一个很有意思的帖子，所以就转载过来。声明：以下内容纯属转载，没有一个字是我写的。

 

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说到最近的市场的疯狂，我不得不把UBS分析员提高神华港股的目标价格到101块港币，然后召开电话会跟投资者讨论，结果被投资者们臭骂，这其中所发生的闹剧用文字记录下来。若干年后留一个见证，让大家知道，在市场疯狂的时候，理性是如何在泯灭中挣扎的。

 

这个分析员在业内干了12年，台湾人。之前是Cazenove的，到了UBS不知道多久。这哥们上个月提高神华目标价到30多港币，一个月之内，在基本面毫无变化的前提下，在癫狂的市场气氛中，他悍然提高TP将近3倍！

 

首先，这个行业本身的潜在规矩是，一个分析员，在短期内剧烈的调整目标价，本身是一种无能的表现。因为一个公司的基本面，前景，经营环境，不会短期内变化太快，尤其是传统行业的大公司。但如果一个分析员，调整太快，说明要不是他过去不懂，错了，就是他现在不懂，错了。其次，券商报告应该是针对基本面的，然后有一个给出合理估值得责任。但现在的分析员，往往被市场玩弄的瞠目结舌，死命的追赶市场，结果本来应该是灯塔，现在成了随波逐流的小舟，就已经很可怜了，结果这位仁兄，撕破脸皮不做人，不能反抗被愚昧无知贪婪的散户的轮奸，反而干脆享受起来了，根本连套也不带了。最搞笑得，是UBS作为堂堂大银行，为了哗众取宠，居然纵容这种公然卖淫行为，把自己一个大银行，搞得仿佛一个马戏团，找一堆小丑来做戏，将市场当猴耍。结果最终玩火自焚，贻笑大方。

简单的谈谈电话会。 他首先简要的介绍了自己的逻辑。

 

'首先，神华是中国最好的煤炭公司，理应trade在一个premium，而A股最贵的煤炭公司，是西山煤电，trade在60多倍PE.他说，既然大陆基金喜欢这么贵的玩，那么神华应该75倍PE. 则目标价就101了。然后，101的目标价，倒推回来，需要中国的煤炭价格，要150美元一吨，才合理。于是，他找了一大堆理由来说明中国现在的经济，是多么的特殊，最后他断言，中国1年内煤炭价格定会大涨，涨到1000多1吨，从而101的目标价是完全合理的。 '

 

他这套完全没有逻辑的推论，在不懂股票的人看来，仿佛还挺有道理。但其实他犯了所有能犯的逻辑错误，显示他本人受教育的程度是很低的。在这里，我们首先假定，他自己是很真诚的认为他说的都是队的，而并非是有其他不可告人的目的。

还是先听听参加电话会的基金客户们是怎么在Q&A session和他argue的巴。

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客户们车轮战大骂UBS 那个分析员， 电话会里。吓得他们不敢开了。我无法跟你形容 ， 那些 buy side 是怎么对他发脾气的，不发脾气的人 ，是怎么对他冷嘲热讽的

 

有个大陆的基金经理一上来就暴怒 ， 说它妈的我们在A 股困惑这么久，疯狂了这么久了 ，就想得到一些国际报告理性的分析，给我们一些理性的估值体系。但是你们不但不给我们理性 ，反而比我们更疯狂。我们不在乎你基本面是否准确，我们最怀疑的是你们瑞淫的职业操守 ! 说如果你只认同A 股的PE，那么以后我们不用去读 UBS 的报告了! 去读国内的报告好了!

 

还有一个哥们说，其实国内的报告都没必要读了。因为你的估值标准是比国内 PE 最高的还要高 ，那我们每天就看图说话好了。 不用研究了

 

还有两个基金经理或者分析员，跟他探讨fundamental。首先从煤炭的需求层面看，国家目前实施的节能调度，明年大概会节省用煤1亿吨，当需求在下降，煤炭怎么会有大幅上涨的空间。其次是中国公司的销售，基本都是合同价销售，合同价在政府主导下，每年涨价5-8％，政府如果彻底放开，任由他每年涨2，3倍...社会不是乱套了？还有就是铁路运输能力的瓶颈。如果煤炭可以1000多块一吨，那么新疆那些生产成本几十块不到1百块，但运输成本5百块的煤炭，都要蜂拥而出了，用不了几年新疆就要被挖空了。这都很难想象阿。这个分析员结结巴巴的拆东墙补西墙去解释，但掩饰不住自己的恐慌，和茫然。

 

在UBS慌恐的不得不提前结束电话会之前，还有一个哥们很客气但是非常绵里藏针的和那个分析员分析他的逻辑，最终令这个分析员自己承认，他完全不相信fundamental能变得很好，只是follow momentum。这其实就是完全的承认了自己的无能，无知和对券商研究这种神圣职业的践踏。他们的对话是这么展开的

 

客户: hi您好，我想请教一下，您这个101的目标价，是12个月的目标价么？

 

UBS: 当然了！

 

客户：那好，那你觉得中国的煤炭价格12个月内要涨2，3倍了？

 

UBS:根据我的分析，是的。因为我这一辈子，从来没见过哪一个宏观经济的哪一个周期，是这么强劲，这么特殊的，完全有潜力阿。

 

客户:那我们要好好探讨一下你的逻辑了。因为你首先说神华应该75倍PE，因为应该比A股最贵的还贵，倒推出来煤炭价格应该1000多块人民币一吨，然后你说宏观经济特殊，可以达到这个局面。那就是一个先有鸡，还是先有蛋的问题，你自己到底相信什么？你到底相信中国的煤炭12个月内应该到1000块/t，还是相信A股的valuation是合理的，从而神华应该值75x PE ?

 

UBS: （愕然，随即） 当然是后者！ （此时语音语调已经颤抖了）

 

客户：既然你自己都不相信煤炭价格能到1000，只是你觉得为了让神华能到101，煤炭应该1000。那我就奇怪了。既然煤炭价格不涨，没有earnings momentum，你怎么能这么大幅提高估值呢？ 完全不符合逻辑阿

 

UBS:但是A股都是那么贵啊。

 

客户：那么你其实是觉得A股的估值很理性了？很合理了？那么我问你，你这个月一下子几倍的调高神华的目标价，那么如果这个月底，A股从6000跌到了3000，西山煤电也从60倍PE跌到了30倍PE，那么你也会这个月月底把神华的目标价再向下调低一半了？到50？

 

UBS: （估计破罐破摔了） 没错！是这样！

 

客户：所以说，你自己最相信的，还是momentum，而不是fundamental 了。我首先跟你说fundamental巴。刚才很多行家已经跟您探讨半天了。我只想说，无论中国宏观多么强劲，中国的经济都是被政治调控的。您有没有和电厂交流过，如果煤炭价格突然长3倍，那电厂活不活了？其次，如果煤炭涨三倍，煤厂收入这么多，他们的挖煤工人要不要涨工资？不涨的话，他们会罢工，涨的话，那其它行业就会看到，挖煤这么赚钱，那不是都来挖煤了？

 

UBS: （突然打断）说这位louis仁兄！你是不是在香港的？你在香港的话，我单独请你喝咖啡再讨论巴！你这么分析都有道理，听起来好像很滑稽，但其实我也是一个非常有幽默感的人啊！（双方电话中都热情的笑）

 

客户: 那当然好啦！ 我也想多向您请教学习！ 就怕您太忙啊 ！

 

客户：其实，我并不是说您的想法，和结论是错的。我质疑的，是你的逻辑过程。其实你说，在我有生之年，中国的煤炭会不会涨到1000块，有可能的，到时候神华是否值101块？可以。但你现在的逻辑，是相反的。你盲目的认为神华应该101块，倒退回去说煤炭必须1000，这种逻辑是错的。

 

还有，当年世界石油价格还是10几美元的时候，中石油才1快多。当时也没有人跳出来说石油价格必然到100，中石油必然值20.云云。但是随着石油价格的提高，中石油是不断被调高的。股价是follow fundamental的，不是follow momentum的。煤炭可能也有这个过程，however， right now， is just not there.

 

UBS: （愕然，无言）

 

客户: 煤炭1000/t是神华101的充分条件，而非必要条件。充分，也非唯一充分。你的逻辑过程，完全颠倒了。你现在不是针对fundamental，反而是针对momentum，你的前提是认为momentum是合理的。 sell side报告，不应该这么写的。我很奇怪UBS是怎么可能批准你这种报告发表的。难道UBS，也成了一个momentum house?

UBS: （有点不耐烦）说，louis，你也不用说别的了！我这么说吧，我在这行干了12年，我最重要的任务，管他什么fundamental，是要为客户赚钱！现在你们赚了钱！应该开心才对啊！

 

客户：其实你这么说，也不合适。其实不用你把报告写出来，我们自己心里也有数，在一个peak mkt， peak valuation， and strongest momentum之下，神华可能炒到很高。难道我们自己不知道？但你现在的问题是，你用错误的论据，错误的逻辑，推出错误的结论，而且你背弃了sell side应该遵守的研究纪律，去投靠momentum阵营，用疯狂解释疯狂。

 

还有，如果神华到了101，市值也许就超过了中石油，中石化了。那你说，对经济来说，石油更值钱，还是煤炭更值钱？煤炭在很多省份，可是满地都是阿，中国满地都是黄金？你说这可能么？

 

UBS: 不可能。。。

 

客户：那么，UBS是不是也要用A股的valuation，来估值中石油，中石化呢？那么你们是否也要200％的调高中石油的目标价呢？那么巴菲特这样的人就彻头彻尾是弱智了呢？

 

UBS: （愕然）

 

客户：还有，A股的起伏，直接影响你神华的估值，那神华成了什么了？成了海外投资者在A股之外play A shares的derivatives了？那大家别玩儿2823了（在香港上市的A股基金），2823更贵阿。

 

UBS: louis，你说得都很对，我们给别的客户一些时间问问题吧！

 

客户：好啊，不好意思占用您这么多时间。反正您也认可了，您其实就是看momentum的。但券商本身应该是遵守fundamental纪律的，你现在这么做，UBS居然还批准你发表这个报告，说明UBS这个公司，有很严重的问题啊。

 

UBS:对，对 ！只要赚钱就行啊！我只想强调，我活了这么久，从来没见过这么强劲的宏观经济！

 

客户：那您这水平，还不如国内散户呢。 不过谢谢您的时间！

 

UBS: 谢谢！ 那么请别的客户也提问把！

 

UBS sales: 算了算了，今天的会先到这里巴！没想到投资者们这么坦率阿，谢谢大家的讨论！ 88 ！

 

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这场会议，简直就是闹剧。我估计UBS那个分析员，肯定这辈子从来没有这么大的挫折感和羞辱感。因为在香港，投行分析员，向来是很养尊处优的。香港本地的基金经理，遇到自己不满意，不同意的地方，都不会表达出来的。偶尔理论两句，就显得很不给分析员面子了。但这次碰到的，都是有正义感，有理性的大陆的客户们，是一上来就怒骂。有理有力有节的骂了不可一世的大银行40多分钟。最后的那个哥们，表面很客气，跟他讨论逻辑，但其实很损，他一步步诱导那个分析员承认自己智商，情商都有问题。而且让那个分析员自己承认，他背弃了券商公认的职业操守。说明第一个客户骂他没有职业道德，其实并不过分。而且最后那个哥们，其实分析得很严谨的，你根本无法质疑。但其实，客户们并非想要羞辱那个分析员，或者UBS. 而是UBS自己跳出来哗众取宠，自取其辱。

这个哥们，总说自己这辈子没见过这么强劲的宏观经济，其实说明他见识太短浅。 93/4那一波宏观高潮，和现在也是同出一辙，虽然有所区别。但最终的下场可以非常类似的。这个哥们，入行12年，估计恰恰就没碰到过13，4年前那一场崩盘浩劫。

还有，这个哥们总拿西山煤电说事儿。其实西山煤电并不一定是A股素质最好的煤炭公司，就算是，西山煤电和神华，有本质的区别。西山是做焦炭的，而神华是做thermal coal的。根本就是那苹果和香蕉比。说明这个哥们，不要最好，就要最贵，而且根本不懂A股，还盲目的认同和歌颂A股。我觉得他真的不是一个知识水平低的问题了，背后也许真有什么利益驱动。

香港的其他投行，纷纷作出对同行如此蠢行的反应。美林第二天写了一份题为'How much should a coal stock worth'的报告。里边很有趣的说，大家要知道，这可是媒啊，不是黄金，不是铜，不是镍，不是这个不是那个。。。是经过了几百万年的自然沉淀到处都有的东西啊。这种股trade在现在这种PE水平，就已经不能理解了。更别说。。。

无论如何，这种闹剧的出现，已经是市场peak， 大崩盘is around the cornor的前兆了。事后很多客户彼此讨论，都大骂这个分析员不一定代表了谁的利益，想愚弄大家，干一票就跑路。实在太卑劣。但无论如何，这个事情一定要给我们敲响警钟阿。人性，是可以周期性集体愚昧疯 狂的！这一次mkt settle down之后，又不知道要有几家欢喜几家愁了。中国神华，已经成了中国神话了。今天看到香港最著名的财经杂志，<；经济一周>；中一个老牌香港基金经理的评论，就觉得更有意思了。他说，如果大家觉得中国的各个行业的公司，成为天下第一，是不合理的，那么其实HSBC，BHP， citibank等等也存在巨大的re-rating空间。外国那些大公司也应该有几倍升幅的潜力.... 而且这个报告一出来，是A股先涨停的，然后港股一看A鼓涨停了，下午跟着发彪的。说明其实未必是A股带领港股，A股和港股的互动，是很难说得。

我只想说，牛市往往比人们预料中的结束的更早，而泡沫往往比人们想象中的扩张的庚久更大。以上那些可笑的事情本身是不合理的。但是出现这些不合理的事情，这种现象本身反而是合理的。

 

以下是一些我的朋友写的对这个事情的评论。大家可以参看一下。很有意思的，作为见证巴。

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Sent: Friday， October 12， 2007 3:23 PM
To: undisclosed-recipients
Subject: 瑞信提高神华目标价至101元及我们的启示
Importance: High

 

瑞信昨天出了研究报告，中国神华的目标价是101元，引起市场很大非议. 其实这在泡沫型的市场这一点也不希奇. 以下是一个美国90年代互联网股票泡沫时的一个例子:

 

90年代Nasdaq的牛市的标志之一就是Henry Blodget推荐亚马逊股票的报告. 1998年12月15日，亚马逊股票当时的交易价格是242美元，从年初上市到当时已经上涨了超过9倍. 第二天， Blodget先生，当时的CIBC Oppenheimer分析员，出版了一份报告，将亚马逊的目标价调高到400美元，在当时引起了极大的非议. 然而亚马逊股票当天上涨到了289美元，而且在以后的3个星期内就超过了Blodget的目标价.

 

前天， 中国神华的交易价格是45.65港币，今年以来上涨了4倍，股价是39倍07年 市盈率. 昨天， 瑞信的分析员Ghee Peh在他的报告中承认神华的股票价格很高，甚至在考虑了未来的收购，DCF得出的目标价也就是70元. 在45元的水平，神华股价隐含的长期煤炭价格是70美元，而神华目前的煤炭价格是44美元. 受制于下游发电企业，煤炭价格上涨的空间短期内有限. 尽管如此， Ghee Peh先生为神华设了新的目标价101元! 他建议大陆的投资者应该按照国内煤炭股 tar 最高市盈率的15％的溢价作为神华的目标价，该目标价隐含的2008年市盈率是74倍，长期煤炭价格是150美元. 神华昨天上涨了24％，目前神华的新市值是3800亿港币，是最大的煤炭企业Rio Tinto的4倍. 而RioTinto 2007年将挣77亿美元净利润， 而神华只挣28亿美元净利润.

 

Nasdaq的泡沫在Blodget出报告后继续大幅度上升，股指从1998年底的2000点上升到2000年5月的5000点! 但在泡沫破灭以后，亚马逊的股票下跌到原来的1/5，在过去的7年里仍然保持着这个价位. 港股和神华的命运? 在大陆和世界各地的资金推动下，我认为港股会在6个月内继续创出新高，而神华的股票也会创出新高. 其实不单是神华，我们还会见到更多的股票创出历史新高!

 

欢迎进入泡沫的时代.