Bill Miller （CFA）作为雷格梅森资产管理公司（Legg Mason Capital Management Inc.）董事长兼首席执行官，被Money 杂志评为20 世纪90 年代最伟大的理财大师。以下问答部分，Fred H. Speece(CFA) 就投资组合管理特别是价值投资这一主题对Miller 进行了采访。本译文源于Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders一书

 

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(图片来源: www.independent-investor.com)

 

 

问: 作为投资组合经理人，你的业绩长期以来很抢眼。在目前高效发展的市场中，我们是否还有选股的空间？

 

答: 我们认为市场是务实而高效的，这意味着市场竞争极其激烈，积极型的资金经理人通常会被淘汰。例如，2006 年1 月30 日之前12 个月内，只有不到35%的大盘资金经理人在市场中胜出，过去五年中这一比例不到30%，过去十年中大约为20%，过去15 年中大约为22%。因此，平均来说，在一年多的时间内，市场已经淘汰了70%多的积极型的资金经理人。

 

资金经理人如果一开始就认为他们要积极地管理资金，强于大势，那么他们成功的几率就不高。但是，对于积极型的资金经理人来说，市场还是有他们施展才华的空间。消极型管理不能给投资者带来指数的回报，而是指数回报减去成本。所以，资金被消极管理的时间越长，它们的表现与指数表现的差距就越大。反对积极型管理的观点认为这种做法会弱于市场表现。但是，每年消极型管理的表现都弱于市场表现，指数回报与投资者回报的差距也越来越大。

 

为使资金的表现优于市场表现，投资者应该对一部分资金采取积极型管理。在目前市场上，我认为其中的一个变化是对冲基金的出现使得市场在短期内信息传递方面效率提高了。这样就提供了“时间套利”的机会，这意味着，从长远（3 到5 年）内考虑公司的业绩，而非仅仅考虑公司一年的业绩，这样可以提高你优于市场表现的胜算。换句话说，在一个短期内信息传播高效的市场中，考虑三年要比考虑3 到6 个月会使你的投资行为更有效。当然，其前提是投资者是受基本面驱动的，而非投资技巧驱动，技巧型投资中，短期价格趋势驱动投资行为。

 

问: 你是一个价值型资金管理人，你又是如何定义价值呢？

 

答: 我们对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现值。我们的独特之处在于大多数价值型资金管理人并不这样看待价值。他们使用了许多实用启发式算法，如P/E, P/B, 股价与现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度，竭尽所能评估价值，但是他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。所以我们的家庭作业还要包括在使用这些算法的同时，也要学习理论并将它运用到各种投资中。许多价值型投资者过于看重历史资料。正如我曾对我们的分析师所说，你所得到的关于一个公司的全部资料都反映它的过去，而该公司的全部未来价值都取决于未来。所以，只有在未来与过去相似或者未来复制历史的时候，历史数据对于评估未来价值才有作用。

 

问: 投资者聘请你来承担风险，提高收益率。有人把你面对风险的方法和与Weaver 伯爵（前巴尔地摩金莺棒球队经理）进行了比较。那么你是如何定义风险呢？

 

答: Weaver 伯爵曾说过，三连本垒打要比牺牲短打赢得更多的比赛。我同意他的看法。人们对频率和数量区分不是很充分，即：决策对错的频率和决策正确时获利多少、决策失误时损失多少的对比。许多人都希望决策正确的频率高一些。当他们确实正确的时候，他们面临着哲学上所说的“高认知门槛”。他们需要大量的信息和资料以证实他们是正确的。结果，他们集中精力于他们决策正确的次数而非成功时获利多少。可能在决策正确是他们的收益率会达到10%到20%。当然，他们肯定会重新投资。从数学上讲，如果发生一次重大失误，损失可能会抵销许多次获利。我们并不是要看平均水平。如果我们的某些次投资使你的资产变成5 倍甚至10 倍，或者象我们在戴尔和AOL 投资时，资产变成50 倍，这时所获利润要用以补偿多次错误的决策，补偿多次投资失误时10%到20%的损失。

 

问: 你的投资组合如何体现你的所说的方法？转折在哪里呢？

 

答: 与过去相比，当今市场有一个有趣的地方，市场已不再因为异常估值让人满怀信心地投资而获得高额的预期回报。这是因为各个行业的估值水平都处于98%区间估计。换句话说，只有2%的情况低于目前估值水平。所以，问题就在于，加大赌注而不能获得相应的回报。因为各个行业、部门渐渐趋同，从理论上讲获利水平降低。

 

问: 你认为股利和股票回购是公司发出的信号吗？

 

答: 我们是长期投资者，因此我对公司如何分配资本非常感兴趣。我们的周转率为每年15%到20%，所需时间为平均5、6 到7 年。我们会对已经拥有15 到20 年的投资项目和拥有一到两年的投资项目做一次分配。但是，一般而言，公司分配资产的方式将决定我们未来收益情况。

 

正如 Warren Buffett 所言，如果你是一家公司的CEO，你拥有15%股本，股息发放比率为零，如果你在任5 年，你就能获得该公司在历史上累计产生的总股本的一半，不管该公司历史有多长。如果你按照高于资本成本的的回报率分配资产，那么你便创造了价值。反之，你则破坏了价值。所以管理层分配资产的方式是至关重要的。至于股息和股票回购，我们仅仅是告知我们的公司一些数学原则。例如：我们告诉公司，如果他们派发股息，他们的股东的这些股息的平均回报率将为市场回报率。这些股息被支付给许多不同的股东。一般来讲，股东会重新投资。他们的收益率将为市场平均回报率，不会获得超额回报。

 

另一方面，如果公司以低于公司价值的价格回购股票，那么股东将会获得高于平均水平的回报率，因为该公司价值与风险调整后的未来自由现金流的现值是相称的。所以，如果公司的股价大幅折价交易，那么管理层应该回购股票。如果公司的股票以平价或者溢价交易，那么管理层应该派发股息。以上是我们必定通告公司的内容。我的同事Michael Mauboussin出版了一本书，专门对这一问题进行了详细的分析。

 

问: 公司的业绩和业绩质量对你来说重要吗？

 

答: 我们希望并相信分析师能仔细研究各公司的业绩及其质量。关于公司业绩质量，我们没有既定标准（这既是优点，也是缺点），因为我们基本上不怎么重视业绩分析，如上所述，我们相信公司的价值在于未来自由现金流的现值。所以，我们基本上主要关注自由现金流。我们十分关注正常的自由现金流。不管公司报告什么，他们的会计惯例是怎么样的，我们都透过报告去分析他们的自由现金流。从历史的角度讲，我认为这种做法让我们在几年中受益非凡。当然，这种方法也有缺点。在许多情况下，我们都会低估会计方面的异常变化对公司的影响。

 

例如：有些公司使用销售收益会计方法（gain-on-sale accounting）。我们会说：“我们懂销售收益会计，所以，谁在意呢？我们可以看懂并将其转化为组合会计（portfolioaccounting），我们可以作调整。”但是事实如何呢？只要公司从销售收益会计法转变成组合会计法，公司股价就下跌。所以，我们最终认识到，仅仅我们自己看明白并不意味着其他人也这样想。

 

问: 你用估值模型来制定目标价吗？

 

答: 我们运用多变量模型。只要有人用过的估值方法，我们都会使用。只要有证据证明这种方法是有效的，我们就使用。这些方法可以是简单的历史关联，也可以是DCF（折价现金流）模型、DDM（股息折价模型）、或者LBO（杠杆收购）模型。事实上，考虑到市场的短期特征和私募股权的巨大影响，LBO 在目前要比其他几个模型更有效。所以，与过去相比，我们现在更加重视LBO 模型。

 

问: 私募股权规模大，表现活跃，其投资者已经不能找到足够多的未上市公司，所以，私募股权已经开始进入公众市场。那么，私人市场估值和公众市场估值的传统差价会缩小吗？

 

答: 这种差距正在慢慢缩小。部分原因是私募股权非常活跃，公众市场估值非常引人注目。按照目前的融资速度，许多公司都进入了私人市场。当PETCO 宣布要以49%的溢价进入私人市场后，一定要注意到他们相信可以以此获得超额回报率。各种各样的交易显示，私募股权投资者投资于这些公司，不用等到公司上市，而仅仅是将公司转卖给其他私募股权投资者就已经获得巨额回报。因此，我认为，公众市场估值才有真正的吸引力，特别是在大市值领域，主要是因为超大市值的公司太大了，不可能回到私人市场。

 

问: 基金经理人也许在估值模型的数学计算上花了很多时间，以致没有时间去分析公司管理层。你认为和公司管理层一起探讨是否是一个重要的途径？

 

答: 你的时间跨度越长，和公司管理层进行探讨效果就越好。仅短期投资的话，我认为和管理层探讨不会给你带来很多利润。管理层在短期内，是受《公平披露条例》约束的。如果你刚刚接触一个公司，你就不那么了解公司的某个CEO 和CFO 过去的行为。我认为，如果你持有某个公司的股票已经3、5 年甚至达10 年之久，并且和该公司的管理层有广泛的接触，你就可以注意到公司管理层回答问题的微妙之处和他们思考战略等问题的方式。Buffett 曾说“无知不是我们这一行的优点”，我完全同意他的看法。

 

所以，对于任何知识、信息来源，只要你了解它们各自的优点和缺点，对你都会有用。公司对外总是尽量美化公司的现状，管理层很少会告诉你公司的状况有多糟糕。但是，通过长时间接触，你可以了解到这一点。所以，通过和管理层保持联系，你可以试着了解他们如何看待公司，他们的看法近几年内会有什么变化。例如：几年前，Amazon.com 股价每股下跌7 到8 美元，除了该公司的总裁Jeff Bezos外，我们公司是他们最大的股东。在一次晚餐上，我问他：“Jeff，你最近在忙什么呢？”Jeff回答道：“去年我花大量的时间在我们的财务状况，特别是现金流上，今年不同了，我在关注客户的体验。”我想：“这种想法真好。”Jeff 的回答告诉我他已经不再担心公司的发展状况和财务状况。简单地说，过去12 个月内他一直都处在防御状态，而从现在起，他开始发起进攻。Amzon 的股价告诉你该公司正处于防御状态。所以，现在回过头来看，这个信息对那时的投资是何等重要。

 

问：当你和公司经理交谈时，你是事先准备好话题，还是海阔天空，泛泛而谈，然后从谈话中洞察出一些东西？

 

答：事实上是一定要洞察秋毫的。比如：Pfizer（辉端）公司来到我们公司，带来了他们的整个管理队伍，包括首席医药管。我们公司不是辉端公司的大股东，持仓大概有几亿美元，仓位不算很高。但是他们谈到的一个话题是制药行业正在研发的药品项目的性质。几年来，我们医药股的持仓一直很低，因为我们知道在过去10 年中，正在研发的药品项目的边际生产率在不断下降。这也正是为什么该行业的市盈率降低。

 

因为，实际上，研发项目不断下降的边际生产率就意味着未来边际资本的投资回报率会降低。我问道：“该项业务有什么不同之处吗？有哪些我们需要了解的？有哪些一般投资者不了解的？” Hank McKinnell 答道：“他们不知道，从处在研发的药品项目的周期性来看，我们研发的边际生产率正在提高。”这要是真的话，那就太棒了。于是，我问道：“你有证据支持这些吗？”他答道：“当然。”他列出许多数据，说明许多药品经过第一阶段后，在第二阶段获得成功。过去，通过第一阶段的药品中，只有40%的在第二阶段获得成功。现在，因为使用了新的药品发现程序，70%的在第二阶段可以获得成功。接下来，Pfizer 报告称，他们实际上提高了指导（Guidance），公司这一举动实在有意思，因为他们卖掉了消费产品业务部，该业务部的估值已经远远高于制药业务部的估值。在报告中，他们稍微提高了指导业务部，并且提及了处在研发阶段的药品项目。所以，有很多证据显示，目前边际生产率正在提高。在几大制药公司中，Pfizer 的市盈率最低。目前，该公司是股息收益率最高的公司之一。Pfizer 宣布该公司将回购170 亿美元的股票，但没有透露具体将如果处理股息。但是Pfizer发出的信号强烈显示公司股息增长至少是两位数。那么公司13 倍（按明年的EPS 计算，应该为12 倍）的估值将会下降多少呢？我认为不会下降很多，特别是当边际资本生产率不断提高时。如果股息从3.5%开始以两位数增长，而且估值没有降低，那就意味着接近14%的内在回报率，而隐含的市场回报率是7-8%。这似乎很容易。现在问题是目前没有人关心Pfizer。过去几年中，该公司业绩表现不佳，所以每个人都说：“没有紧迫感，谁在乎呢？”但是对我们来说，我们关心的是相对于市场的内在回报率，因为我们在那里投资的资金要比在别地地方投资的多。

 

问: 那么，你认为提高股息是好消息吗？

 

答：10 年来，Pfizer 每年都提高股息，但更重要的是，公司相信他们能够继续提高股息，虽然从一开始，他们的股息就高于市场平均股息。25 年前我第一次见到John Neff 时，我们比较了各自的投资组合，他说：“你的投资组合很好，但是，收益率如何呢？好像低于市场水平吧。”我说：“John，我知道你喜欢高于市场水平的收益率，但是，我们都知道一项资产的价值比不取决于它的派发股息的情况如何，除非你认为市场系统地误估收益，或者你能够配置投资回报以获得高于市场水平的回报率。”他说：“是啊，我相信两者都可以。”然后我说：“这就是为什么你的投资组合有很高的回报率。”所以说呢，John 在那时投资行为就非常的理性，正是这种理性成就了他作为一个出色的资金管理人的美名。

 

问：许多大股东去会见安然公司的Kenneth Lay 时，Lay 对他们撒了谎。你是如何防止这种欺骗呢？

 

答：简单地说就是你无法保护自己不受欺骗。你可以在某种程度上保护自己不受那些掩饰公司状况的管理层的影响，或者你可以认为我没有在清晰地回答你的问题。但是Enron 给我们留下了不可摸灭的阴影。我们刚买下Enron 的股票，接而连之的就是这家公司的破产消
息。我们想方设法去避免类似事情发生，就算是对我们相当感兴趣的公司也如此。

 

我见过Jeff Skilling 好几次。在富布斯（Forbes）杂志上，Enron 也被视为最受推崇的公司之一，而Andy Fastow 也被评为最佳CFO。但我们一直认为公司还是被严重高估了，无论它的收益如何快速增长，却始终不能覆盖它的资本成本。这种情况就是红色预警，正如我25 年前CFA 考的W.T Grant 的经典案例分析一样。所以很明显，Enron 不能持久保持这种情况。但是，当它开始减缓增速，看上去开始可以达到资本成本，我们于是在这个时候介入。

 

当公司的股价严重回落，我们开始搜索原因，解析每项硬资产（hard asset）和对应的债务。我们开始了解所有的帐目下的收支。虽然不完全透明，但我们知道发生了什么。我们假设帐面外合股人资产是零，同时我们也假设公司可以偿还它的债务。我们将所有的资产都做了深入的分析除了交易这块. 我们将交易估值在20 到30 之间，假设在可融资和投资的前提下。鉴于此，我们给予买入评级。开始时是十块不到，紧接着一路下滑至3 美金—我们投入了3 亿， 之所以这么做是认为整体来说还有有收益的。这次下跌是在2001 年—大致是911 之后。我们认为，下跌至零又有10% 的可能性，根本没有想到会存在欺诈，但是不管如何，Enron 如果失去了融资的能力，变成零价值也不是不可能。

 

我们当时认为：“OK, 好吧，就算它是零，我们是否还是可以选择它呢？投资多少是值得的？我们的投资组合还是可以优于大盘，当它到达零价值的时候？”然后我们调整了我们的仓位。结果是：我们平均买入价值是7 元左右，却以80 美分卖出。在短短60 天内我们损失了整整3 亿美元 –有史以来在最短的时间内的巨大损失。但是那年我们仍然跑赢了大盘，所以还算不上是个灾难，虽然也离灾难不远了。

 

问: 对于价值投资者，最大的敌人就是时间，缺少耐心和“价值陷阱”— 比如把一支垃圾股看成是有价值的。你曾说过你会无情地降低评级。对于有这样的见解的你是如何让自己的客户远离价值陷阱的呢？

 

答: 几乎所有的“价值陷阱”都是由于人们用过去的资本收益率和估价来臆测今日的情况。人们会说：“噢，这只股票的历史倍数是X, 现在只有0.8X 了。那么就有投资的机会了。”或者他们会说：“看看过去五十年制药公司发展得多好，现在它们的股价算便宜的。所以，现
在有不错的投资价值。”

 

问题在于，在大多数“价值陷阱”中隐含的正是该行业基本面的恶化。市场通过逐渐降低这些股票的价格来体现这一事实。

 

所以，实质上我们一直注重的是未来的资本收益会如何而不是过去的表现。我们考察的是未来资本收益和管理层将如何积极而有效地使用资金来使我们避开那些“价值陷阱”。我们犯过许多其他的错误，然而在这点上大多数情况下是正确的。

 

问: 报业股票的“价值陷阱”也许比制药业处于周期循环中的更早期阶段。您的姐妹旗下的一家机构——私人股本管理持有许多报业股票。对于这个行业，您持什么样的态度呢？

 

答:报业股票像是“价值陷阱”或者至少在过去几年中看上去像。他们的长远发展受到许多方面的严峻挑战。私有股本管理的团队也知晓这个情况，且他们的长期收益率保持着优良记录。对他们持严厉的批评态度是困难的，因为我们并不知道他们在报业股票上究竟获得了多高的收益。

 

我们持有的伊斯曼柯达公司（他们现在也以同样的方式持有）正面临着由于技术革新带来的长期挑战，这与报业面临的情况类似。有一点不同的是从胶卷到数码相机的变化太快了，使得柯达不得不迅速做出反应。这是非常有挑战性的，但是我们认为柯达公司已经度过了最艰难时期，未来几年会比过去几年发展的好得多。报业长期问题的显露要慢得多。那给了报业更多时间来做出反应，然而我认为这也导致许多人反应迟缓。

 

大概一年前，我出席一个关于新旧媒体的报告会。当时沃伦·巴菲特也在那里。他举手问道：“如果互联网的出现早于报纸，你认为现在我们还会有报纸吗？”思考过后，答案很快给出：“不，我不这么认为。” 我记得巴菲特这样答道，“那就是你对报业未来所应该知道的全部。”。

 

一段时间前，易趣的CEO 梅格·惠特曼告诉我，他们的分类广告业务开展的很不错。她指出在网上浏览分类广告要比看报纸来的容易得多。而后还有电影业。我想对于一些重要的报纸来说，电影广告收入大概占了10％的广告收入。比起影片预告片花，报纸广告究竟能吸引多少客流量？我认为报业的电影广告收入将大幅减少。我能理解索尼公司正在考虑在网络时代是否应该把钱投在报纸广告上。所以，挑战正在扩大。

 

许多报业股票以8 到9 倍左右的息税前摊销及折旧前盈余额在交易。但是，报纸的发行量在下降，他们的收入增长率在下降或者至多是增长不足的。那么，当你可以以5 倍的息税前摊销及折旧前盈余额购买定购额不断上升的Sprint Nextel 为什么要还买报业的股票呢？毕竟，Sprint Nextel 的定购业务与传统报纸是一样的。