《滞销的“特别国债”》

                           鲁宁

上个周一，仓促中突然决定改向社会发行的2000亿元特别国债正式发售。这一单共计319.7亿元，一周下来的信息反馈是，特别国债卖不大动，非但购者寥寥，甚至问询者也不多。

此现象让货币当局有点儿尴尬，却在意料之中。早在货币当局宣布特别国债发行“转向”之时，我就与同事议论，担心本次特别国债可能买不大动。理由是，货币当局面临“利率困扰”，左右都为难。

要想吸引个人投资者买特别国债，利率必须明显高于同年期银行存款利率。这是前置条件。还有，考虑到国家已进入加息周期----虽说货币当局从未公开确认此说法，但个人投资者多半是这么看的，因此，除了正常利率要高于同年期存款利率，货币当局在确定特别国债利率时，还须考虑加息的因素，并在特别国债利率上所有反映。否则，即便是保守型的个人投资者，也不大会对特别国债产生购买意愿----明显的不划算吗！

特别国债利率要高于同期银行存款，这属于常识，货币当局心知肚明。然而，货币当局却“不便”把利率抬高到令个人投资者能接受的程度。这听上去有点匪夷所思，实乃货币当局有难言之隐。首当其冲之“隐”，要数“按下葫芦又起瓢”：

众所周知，发行特别国债，旨在压缩流动性泛滥。问题是，当特别国债的利率抬高到个人投资者能接受时，货币当局手中储备的外汇对外投资回报的压力也随之水涨船高，否则社会舆论会不依不饶。此前，货币当局投资美国黑石，仅仅造成一部分帐面亏损，舆论压力之大就已出乎想像。出现“内”受制于“外”的钳制？关键的一条是，倘若对外投资的回报没特别国债的利率高，那么，对外投资的合理性就会受到舆论的极大质疑。一言以蔽之，舆论会拷问：肥水为何浇灌了外人田？

还有，特别国债的利率一高，货币当局自身也不大容易承受，因为利率直接决定着特别国债的发行成本。这个成本最终是要全体纳税人来分摊的。虽说，国内金融知识普及率还不高，纳税人分摊特别国债的发行成本尚属“隐性分摊”，但毕竟越来越多的纳税人已明白了其中的奥妙。如是，又会引发舆论的反弹。

此外，特别国债是通过人大授权后由货币当局发行的。其发行成本（包括利率开销），最终须接受人大的预算审核，成本越高，审核时通过的“难度系数”越大。而且，随着人大代表或常委会组成人员“主人翁”意识的逐渐增强，审核时敢于和善于“七嘴八舌”者也日趋增多......

除了特别国债不受个人投资者青睐，货币当局控制流动性泛滥的传统手段还有三项：一项是加息（调高存贷款利率），另一项是发行央票，再一项是提高存款准备金。可是这三项手段也愈来愈不好使了：

加息虽说可抑制流动性过剩，但同时导致人民币升值预期同步放大，热钱加速流入国内，形成流动性边压缩边增加的尴尬。而美联署突然降息，甚至还可能持续降息，倘若国内继续加息，控制热钱流入的压力势必更大。

发行央票虽说可用低利率“强迫”国内商业银行按盘子大小指令性购买，但行政色彩过浓，面对产权日趋多元化的银行改革态势，也不能反复使用，否则，银行的大小股东们会有意见。

至于存款准备金，经连续提高，基本上已碰到了天花板，最多再提一两回就到顶了。

同样动用货币政策工具，成熟市场经济国家往往见效较快，国内通常见效缓慢，甚至顾此失彼。就我所察，不是我们运用货币政策工具的技巧不如人（当然也有此因素），而是彼此经济过热的发病机理大不同。成熟市场经济国家，过热往往系每个经济运行周期中的自然现象，并非结构性（实质性）矛盾所致，类似于受了点伤风感冒，吃点治表的药即可。而我们呢，经济过热通常不是缘自于一般的伤风感冒，而是结构性矛盾所致的失衡，其症状往往表现为伤寒状。

此轮宏观调控4年多来，投资和外贸两驾马车跑得过快，内需这驾马车却一直跑不快。而在内需的“内部”，房地产和股票市场却偏偏跑得太快。以至于三驾马车之间互相失衡，内需这驾马车亦呈跛脚状。何至于如此？收入分配、政府投资、公共用品与服务供给、社会保障等等，都属制约因素，我就不重复炒“冷饭”了。

我只想强调一点，很有可能，“金秋十月”之后，宏观调控从思路到手段，会作出相应的调整......